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2007四季度投资策略:资金驱动下的平衡选择

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年10月12日 10:36

    四、资金驱动下的平衡投资

    1、对整体估值水平的思考———总市值回报率角度

    我们使用利润与总市值比这一指标作为总市值回报率与一年期存款利率相比较，可以发现，在今年9月央行再次提高存款利率后，总市值回报率已经低于一年期存款利率水平。即使考虑利息税的因素，整体市场的总市值回报率也比一年期存款利率要低，沪深300代表的大型蓝筹股情况略好。我们认为其中的主要原因是总市值膨胀速度超过利润增长速度，或者也可以表示为估值水平提高速度快于利润增长速度，导致整体市场回报率偏低，甚至已经低于一年期存款利率，并且后者还有进一步提高的可能。

    对于分流的储蓄资金而言，明显不能用负利率来作理性的解释，因为A股市场总市值名义回报率已经低于储蓄，这只能说明储蓄资金并不是出于理性选择而流向A股市场，这种流动的本质是追求A股市场波动所带来的短期高收益。不可否认，简单使用总市值回报率这一指标，并不能解释估值水平进一步上升的趋势。正如2004年A股市场明显更有吸引力，但下跌趋势也并未能立即逆转。两者缺口不断累积，对A股市场的影响力才能逐步显现。但我们认为这种比较可以作为整体市场是否存在泡沫的大致区分。如果这两指标之间的关系恢复正常，则需要利润保持高增长态势或者估值水平相对平稳。

    根据朝阳永续的一致预期，2007年至2008年的利润增长预期比较乐观，代表整体市场的沪深流通A股指数，2007年利润增长近70%，2008年增长近35%。如果这一预期能够实现，市场估值水平将由2007年动态PE40多倍降低到2008年的30倍。这一估值水平处于合理估值的上限区域，这一判断与总市值回报率情况也基本一致。

    2、四季度中期扩容压力将明显减轻

    四季度市场资金分流效应开始加大，我们主要关注三方面变化：QDII与港股直通车、大型国企回归、“大小非解禁”。

    大型国企在管理层努力推动下纷纷回归A股市场，根据现有披露的融资计划看，一级市场发行规模在2000亿左右，并将进一步吸收3000亿到4000亿的二级市场资金。

    从南方基金QDII发行情况可以看出，香港市场对内地投资者的吸引力是巨大的。虽然短期通过QDII流出资金规模有限，但随着更多QDII的发行以及后续港股直通车的开通，这一资金分流趋势的影响将比较明显。

    而“大小非解禁”所带来的可流通股份增加也将在四季度迎来一个高峰。根据天相数据统计，四季度可流通股将增加360多亿股，大约5000亿资金规模，相比较三季度有较大幅度增加。

    我们认为四季度资金需求中大型国企的回归是重点，一方面资金需求规模较大，另一方面这些国企的密集回归有明确的调控含义，希望用增加供给的市场化方式缓解A股市场过于充裕的流动性。

    从密集发行对市场的冲击看，应该是远好于投资者的谨慎预期。并且由于大型国企密集回归后阶段性扩容压力将明显减弱，这将使A股的资金供给再度过剩。并且由于大型国企进入指数后，沪深300的行业结构进一步优化，推出股指期货条件也进一步成熟。一旦管理层明确股指期货的推出时间表，很可能会吸引资金流入蓝筹股，并在短期内推动指数。因此，我们综合判断，资金推动特征可能在四季度有较强表现。

    3、平衡策略：趋势与主题结合

    在目前高估值水平和资金驱动特征下，我们认为选择趋势与主题相结合的平衡策略是四季度的优先选择。

    ·资产价格膨胀趋势所带来金融、地产、资源品的投资机会，这是我们认为在升值与通胀周期中最为受益的行业。出于对信贷紧缩预期以及房地产调控政策出台预期，银行与地产股近期表现落后于市场，但由于业绩释放的确定性以及升值加快预期，我们依然看好这两大行业。

    ·经济结构转变趋势所带来内需型消费品、服务业、节能减排等的投资机会，这是我们认为经济增长方式转变过程中必然带来产业结构变化趋势，并且此类行业具有不受宏观紧缩政策影响的特点。

    ·我们认为在目前高估值阶段，以上两种长期趋势的配置需要与资产注入与股权激励主题相结合。前者通过带来外延式增长降低投资风险，后者通过强化内生性增长增加投资者的信心。

    股权激励由于国资委、证监会的谨慎态度，并没有草率的大范围推广。而随着部分案例的获批，股权激励范围将逐步扩大，必然给A股市场带来深刻的影响，因此，我们将股权激励作为下阶段需要关注的重要主题。

来源：中金在线

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