一、上期策略回顾
我们在2008年6月17日发布的三季度投资策略报告—《“内忧外患”影响行业增长》中提出：大多数有色金属供求关系已经发生了根本性的转变，部分有色金属出现了供应过剩，有色金属行业整体已经出现了见顶的迹象。我们同时给出相应的投资策略为：虽然行业估值水平大幅下调，但基于行业周期性顶点将至、宏观经济存在众多不确定因素以及有色金属上市公司盈利增长将减缓的判断，我们继续维持有色金属行业“中性”的投资评级。
08年三季度主要有色金属品种价格出现了下降，截至到9月10日，LMEX指数下跌了13.97%。而基本金属中镍价格出现了幅度较大的下跌。黄金价格较二季度末下跌了9.83%，目前黄金价格维持在750美元/盎司的平台之上。
有色金属价格的全面下跌在我们的预期之内，受此影响2008年下半年有色金属上市公司的业绩将出现环比下降。
二、有色金属行业周期性顶点已经过去
有色金属行业位于产业链的最上游，是典型的强周期性行业。有别于通常的观点，我们认为有色金属行业的周期性不仅体现在宏观经济的影响同时也体现在行业自身的运行规律上。
2.1有色金属行业与宏观经济周期具有强相关性
世界经济运行存在大约9-10年的中周期的波动规律，最近的一次周期开始于2001年，从2007年下半年开始本轮中周期开始走向衰退。通过对比世界GDP增长率与金属价格指数增长率，我们可以得到结论：世界GDP增长率与金属价格具有较强的相关性。
尽管这一相关性不是完全吻合，但总体趋势上还是保持了较强的一致性，我们认为宏观经济对行业的影响主要是通过影响需求来实现的(有色金属的下游消费领域主要为建筑、耐用消费品、机械制造、电力、电子等行业，这些行业均与宏观经济周期紧密相关)。
2.2行业自身的运行存在周期性
有色金属行业自身的运行存在周期性，我们认为这一周期性主要是由于有色金属矿山的勘探与建设的投资周期性导致的。有色金属企业只有在有色金属价格高涨之后才能获得投资所需要的资金，而有色金属矿山的勘探与建设的投资周期较长，一般需要5年左右的时间，因此有色金属的供不应求一般都会持续5年以上时间。随着新的矿山与冶炼能力的投产，有色金属的供求将逐步改变，这将导致行业低谷的到来。
从这一点上来看，那些矿山产能相对集中、资源较少、勘探建设较为困难的金属品种的价格表现一定会比较抢眼。而事实上目前市场上的铁矿石、铜由于供应过于集中，价格适中能够维持在较高的位置。
2.3有色金属行业的周期性顶点已经过去
2003年以前有色金属价格长期处于低位，有色金属企业处于微利经营甚至亏损状态，全行业长时间的不景气导致了矿山开采与冶炼产能的投资不足。由于21世纪初的全球经济快速增长，有色金属出现了比较严重的供应不足，国际金属价格也自2003年下半年开始上涨。由于有色金属矿山及冶炼的建设投产期相对较长，产能不能迅速提高，扭转供需不平衡所需要的时间较长，因此本轮金属价格上涨持续了较长的时间，到目前为止，国际金属市场的牛市已经持续了五年的时间。另外全球经济自2007年下半年以来出现了比较明显的减速，有色金属的需求增速明显下滑，大多数有色金属的供求关系已经发生了根本性的转变。
基于以上分析，我们认为：有色金属行业的周期性顶点已经过去。
三、有色金属价格将逐步走低
金属商品期货作为现货交易的一种替代性工具，拥有双重属性：商品属性与金融属性。金属商品期货的这种双重属性使得金属价格不再单纯的决定于金属的供求关系，宏观经济运行状况、美元指数、其他大宗商品价格、商品投资基金的交易行为等因素都会对金属价格产生影响。
但是在所有的影响因素中，供求关系对价格的影响是最根本的，供求关系是我们判断金属长期价格运行趋势的决定因素。
3.1有色金属供求关系已经趋向过剩，金属价格将中长期走低
中国正在进行的重工业化是本轮金属景气周期的最主要原因，中国有色金属消费增加量占全球消费增加量的76%。通过对主要有色金属品种的供应情况以及加工费水平的分析，我们认为：有色金属产品的供应将随着新矿山、新冶炼产能的建设而逐步充裕。通过从宏观经济数据到微观行业数据分析，我们认为：随着宏观经济的下行，有色金属的需求将受到下游消费行业不景气的影响，需求增速将逐步回落。
??中国需求是这轮有色金属景气周期的主要因素
中国经济在经过1989年和1990年的短期调整后，进入持续多年发展的快车道，平均年GDP增长速度接近10％，而平均年通货膨胀率却只维持在3%以下，贸易顺差由1997年的3347亿元增长到2007年的2622亿美元，位居全球第一，财政收入由1997年的8651亿元增长到2007年的51304.03亿元。
如此快的发展速度，对原材料的需求是巨大的，2000年全球铜铝铅锌4种有色金属的总消费量为5559.89万吨，中国消费722.11万吨，占全球消费量的12.98%，2007年全球4种有色金属消费量达到7606.2万吨，中国消费2279万吨，占全球总消费量的29.96%，几乎占到全球总消费量的1/3。全球2007年4种有色金属消费量比2000年增加2046.3万吨，而中国的增加量为1556.9万吨，占总增量的76.01%，可以用恐怖来形容。
巨大的消费需求使得全球消费者目光都聚焦到中国，当2003年国际投资者开始注意这种现象时，从有色金属、钢铁、原油、农产品无不加速上涨，所以说中国是这轮有色金属甚至整个商品牛市的推动者决不为过。
怎么看待我国金属消费的快速增长呢？我们认为：我国金属消费的快速增长和正在进行的工业化有关。工业化不仅反映一个国家或地区的经济从农业为主向工业为主转变，而且也反映出工业内部结构的逐步升级。不同的工业阶段，产业结构的程度和经济的增长速度有明显的不同，工业化的特征和任务也不相同。我国目前正处于工业化的成熟阶段，即重工业化阶段。在重工业化阶段，基础设施的建造及机械制造设备产值占商品总产值比例的提高将消耗大量的钢材及有色金属。
全球金属供应：统计数据以及加工费的变化是市场供应充裕的明证
有色金属产品的供应主要受到矿山勘探建设、冶炼产能的制约，供求关系的变化一般需要五年左右的周期。从2003年开始的金属市场的牛市已经持续了五年的时间，目前主要金属品种的供应已经随着新矿山、新冶炼产能的逐步投产而逐步走向过剩。对于供应的分析应该主要从新建、扩建项目的产能与建设进度去分析，但是受到信息获取的制约，我们不可能获得新建项目的全部信息。因此，我们的研究主要采用世界各个商品研究机构对于供求关系的统计及预测。虽然这些统计数据也不可能做到完全准确，但是我们还是可以从其趋势变化中找到行业的未来趋势。
我们将四种最主要的有色金属铜、铝、锌、铅2002年以来的供求平衡关系做出纵向比较，发现四种金属的从2007年开始供应就逐步走向过剩，今年供应过剩的情况更加严重。根据我们对各个行业投资情况的了解，2009年将有更多的矿山、冶炼项目投产，行业供应过剩的形势将更加严峻。
有色金属的加工费变化是判断市场供求关系的一项重要指标。所谓加工费就是冶炼厂的冶炼费用，也就是说冶炼厂购买精矿的价格就等于金属价格减去加工费。所以加工费代表了矿山与冶炼厂的供应关系，加工费下跌代表矿产品供应紧张，相反则代表矿产品供应充裕。
我们以锌精矿加工费为例：由于锌矿山产能不足，锌精矿加工费在2006年之前一直保持低位，现货加工费在2005年下半年-2006年上半年达到了最低点，这期间正是锌价的最高点。随着新矿山的投产，锌精矿加工费2006年底出现了快速上升，而随着加工费的上涨，锌价也开始快速下跌。加工费是有色金属供求关系的最直接反映，也是供求关系最灵敏的反应。
全球金属消费：各项经济指标预示着金属需求增长的下滑
而有色金属的消费决定于下游行业的发展，有色金属的下游消费领域主要为建筑、机械制造、耐用消费品、电力、电子等行业，这些行业与宏观经济紧密相关，因此通过对各个消费行业指标、宏观经济指标的分析可以大致判断金属消费增长的变化。这些指标主要包括：GDP增长率、OECD领先指标、制造业采购经理人指数、消费行业数据等。
GDP增长率：国际货币基金组织7月21日发布最新《世界经济展望》报告指出，全球经济正处于艰难境地，许多先进经济体的需求急剧减缓，而其他国家特别是新兴和发展中经济体的通货膨胀则在上升，全球经济增长在2008年下半年将大幅减速。IMF强调，在先进经济体，企业经营与消费者消费持续消退，工业生产也进一步趋弱。而新兴经济体也已出现企业活动趋弱的迹象。预计全球经济增长将从2007年的5%下降到2008年的4.1%和2009年的3.9%。与此同时，中国的经济增长将从2007年的近12%减缓到9.7%左右。由于本轮金属价格上涨的一个重要原因就是中国消费的快速增长，因此中国经济增长的下滑对全球金属消费造成了巨大打击。
制造业采购经理人指数：制造业采购经理人指数是代表工业扩张与衰退的指标，一般以50作为工业增长与衰退的临界状态。美国制造业采购经理人指数在07年6月份达到高点后，一直走势较弱。目前仍然低于50，这意味着美国制造业仍处于疲软之中。中国的制造业采购经理人指数从2008年下半年以来出现了大幅下滑，最新一期的指数为48.4，近几年来首次低于50。中国和美国作为全球金属消费最大的两个地区，工业增长的疲软必然会导致金属消费增长的下滑。
OECD领先指标：OECD领先指标一直都是工业生产，钢铁和基本金属需求的领先指标。OECD领先指标通常是用来预期领先六个月的工业生产变化。由于工业活动是金属需求的至关重要的因素，因此OECD领先指标通常是主要经济发展对金属价格影响的早期指示器。2007年下半年以来，主要西方国家和地区的OECD领先指标下降明显。最新的数据显示：2008年以来美国与欧洲的领先指标在低点徘徊，其中欧洲的情况正在恶化，日本虽然近期有所回转，但增长依然保持在较低水平。西方国家领先指标的恶化预示着未来较长时间之内工业生产与基本金属需求都保持低迷。
下游消费行业数据：由于建筑业是有色金属最大的消费行业(占铝消费的31%，铜消费的37%，)，由于美国、欧元区、中国三个区域有色金属消费占世界总需求的80%以上，我们着重研究这三个经济区域的建筑业运行数据。美国与欧洲建筑业的情况比较糟糕，各项指标下降比较明显，中国的房地产投资也出现了下降的趋势。建筑业的低迷将降低其对有色金属的需求。
通过从宏观经济数据到微观行业数据分析，我们认为：随着宏观经济的下行，有色金属的需求将受到下游消费行业不景气的影响，需求增速将逐步回落。
3.2欧洲经济疲软使美元走强，金属价格将承受压力
未来美元的走势对于未来金属价格走势也将产生较大影响。目前的美元利率处于矛盾之中，美国低迷的房地产市场以及疲弱的国内需求要求美元维持弱势；通货膨胀的压力又使得美元可能加息。我们认为：仅从美国国内经济形势看，美元走强的基础不存在，但美国面临的通胀压力以及欧洲糟糕的经济形势，将可能导致美元指数的走强。
??低迷的房地产市场以及疲弱的国内需求要求美元维持弱势
虽然美国二季度的GDP(GDP=外需+国内私人+政府)从1.9%大幅上调至3.3%，但其结构并无改观：外需贡献了3.1%，政府开支为0.7%，国内私人部门依然为负值，美国国内需求依然疲弱。房地产市场新屋销售价量齐跌，房地产市场低迷状态仍在持续。
通货膨胀的压力又使得美元可能加息
从美联储的一贯的货币政策上来看，历史上联储基准利率与美国的CPI走势基本一致。2008年美国的CPI达到了5.6%的高位，CPI与联邦基准利率走势出现了较大的背离，美联储主席伯南克也表示将采取更为积极的措施应对通胀。从3个月期的欧洲美元定期存款期货走势上来看，美元年底之前将可能加息75个基点。
欧洲经济疲软将使美元走强
欧盟执委会9月10日表示，今年欧元区经济成长速度将远慢于预期，通胀率则将远高于预期。同时金融市场动荡、初级商品价格暴涨、房地产市场受到严重冲击。欧盟执委会在半年度经济预测报告中将欧元区15国今年的经济成长预估由4月时的1.7%下调至1.3%,与经济合作暨发展组织在9月2日发布的预估值一致，此消息进一步打压了欧元，目前欧元/美元汇率已经回落至1.40以下。由于欧元在美元指数中的权重高达57.6%，因此欧元的走弱必将带动美元指数的走强。
四、有色金属行业投资策略：“中性”的投资评级
4.1对行业未来盈利增长的悲观导致估值水平迅速下降
我们对有色金属行业的35家上市公司的统计，2007年下半年开始，上市公司的利润总额开始下降，这种下降趋势在2008年上半年继续延续。2008年上半年35家上市公司实现利润总额158.81亿元，其中还包括了少数企业新收购资产的盈利。我们认为：随着金属价格的走弱以及成本的上升，有色金属企业的盈利将可能继续延续向下趋势。
从A股有色金属板块股价表现来看，由于有色金属盈利增长放缓以及市场估值体系的下移，有色金属板块上市公司的股价在2008年出现了深幅调整。目前有色金属行业公司的08年预测市盈率为12.3倍，行业的估值水平低于市场平均水平。虽然行业估值水平大幅下调，但基于行业内上市公司盈利增长将减缓的判断，我们继续维持有色金属行业“中性”的投资评级。
4.2行业重点公司推荐
在目前的行业背景下，我们认为行业的投资应该遵循三条主线：
1、选择具有长期成长能力的加工型企业：宝钛股份、新疆众和；
2、选择资源价值被低估的资源型企业：宏达股份；
3、选择基本面较好的子行业：建议关注黄金行业中的山东黄金。
五、有色金属行业的估值分析
由于有色金属行业的强周期性，公司的现金流量一般波动比较大，以现金流折现为基础的绝对估值不太适合有色金属行业。目前行业主要使用相对估值法对企业进行估值，另外对于资源型企业也可以通过资源价值法进行估值。
5.1相对估值法：行业进入合理价值区间
我们选取美国市场的美国铝业、英国市场的力拓矿业作为研究对象。两个公司的历史市盈率走势告诉我们：由于业绩的波动，有色金属企业的市盈率水平变化较大，通常是业绩低谷时期对应高市盈率估值，业绩爆发时期对应低市盈率估值。对市净率水平的分析：市净率水平相对比较平稳，一般维持在2-3倍P/B的范围。相对于整个股票市场，有色金属行业的P/E在0.6-1.2之间波动。
我们认为：国际市场对有色金属企业的估值是比较成熟和合理的，这种公司盈利与估值水平的反向变化，使得公司的股价不会大幅偏离其实际价值。
我国市场与国际市场的估值有些差异，尤其是2007年随着股市的大幅上涨，行业的估值水平达到了50倍P/E(2007年是有色金属企业盈利的高点)的高水平，正是这种非理性的估值，导致了2008年行业的股价跌幅位居整个市场的前列。相对于整个市场，有色金属行业的估值在0.3-0.9之间波动，低于国际成熟市场。
因此，有色金属行业企业的相对市盈率估值要求我们对行业周期性有比较准确的把握，在不同的周期阶段按照不同的P/E水平估值。按照我们对有色金属行业的周期性判断以及目前国际的估值水平，我们认为有色金属行业的2008年合理动态P/E应该为8-12倍，合理P/B应该为2-3倍。目前行业的估值水平已经进入合理价值区间。
5.2资源估值：为我们提供资源型企业的价值底线
企业的资源价值往往与财务报表中的采矿权、探矿权的帐面价值有较大差异，因此我们判断资源型企业价值时可以对企业的资源价值进行重估，重估之后的企业价值是从产业资本的角度对企业价值底线的衡量。此种估值方法的结果往往大幅低于企业的股价，但却为我们提供了企业的估值下限，尤其是在目前的情况下，市场还可能为我们提供难得的投资机会。
采用资源价值法为企业估值要考虑到资源的特点，矿山开发利用的难易程度、矿山品位、基础设施建设情况、是否伴生其他金属等因素都会对资源的价值产生影响。例如：对于铜矿山，成熟的正在开采的矿山吨铜储量售价为200美元左右，未开发、需要基础设施建设的矿山吨铜储量售价为100美元左右，价格差距较大。以下给出近年来国内、国际矿山收购实例。
根据以上实例，我们选择西部矿业为对象，研究公司的资源价值。公司拥有438.36万吨铅锌资源、269.6万吨铜资源。铅锌资源均为成熟矿山，平均品位超过10%，吨金属价值应该超过500元；公司铜资源中的84万吨为开采矿山，品位超过1%，其余的为未开采资源，品位为0.75%，因此分别估价1200、900元。
目前行业中适合采用资源价值估值的公司有：江西铜业、云南铜业、中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份、锡业股份、山东黄金、中金黄金、紫金矿业等。我们按照资源价值估计西部矿业、宏达股份的实际价值对应每股6.33、5.75元。如果市场进一步下跌，有些资源型企业的股价将进入估值底线，建议关注资源类公司的股价动向。
（来源：刘敏达）
（责任编辑：system）
