投资要点：

    公司2007年中期变压器产品毛利率由上年的12.56%大幅提升至16.18%，这是公司主营业务上最令人惊喜的突破，变压器重拾绝对主业地位。

    变压器业务2007年开始进入增长提速阶段，随着秦变和合变分批投产，产能总规模将快速提升，预计2009年产量将提高到1亿KVA左右。..预计太阳能电池组件2009年中期总产能将达到400MW，2007-2011年太阳能电池组件产量、收入和利润将形成持续增长，对公司的投资受益也具有持续而显著的推动。

    兵总若最终成为公司实际控制人后，必然对公司加强扶持力度，以其雄厚的资金实力和上层关系，预计公司在变压器业务和太阳能电池业务方面将得到更多的资金扶持和科研投入。

    给予公司买入评级，目标价位71.91元，为三阶段FCFF模型估值结果。

    核心风险来自三点：原材料价格继续上涨对盈利空间的侵蚀，产能释放受阻，兵总介入放缓或意外中止。

    保定天威保变电气股份有限公司(下简称“公司”)始建于1958年，是天威集团的主体企业，秉承并发展了原保定变压器厂主要优良资产和大型变压器科研成果及产品品牌，面向国内外市场提供1000kV、750kV、500kV、330kV、220kV、110kV级以下各类变压器、互感器和电抗器等。同时，通过长期投资，公司成功抚育太阳能发电设备业务，产品包括太阳能电池片及其组件等。

    截至目前，公司发展成熟两大主业，即输变电核心部件之一的变压器，以及新能源领域的太阳能电池组件。

    1.期待的变化终于发生

    从根本意义上而言，输变电高端变压器是公司的核心主业和主导产品，2007年太阳能电池业务资产转计为长期股权投资后，变压器主业核心地位更加突出。

    1.1盈利有了最期盼的突破

    作为公司核心主业的变压器业务，从产量上而言近年来一直保持较高增长；但由于取向硅钢、铜铝等主要金属原材料价格受需求拉动而呈现更加迅猛的上涨，从而使整个变压器行业的盈利空间被大量侵蚀，公司也未有例外。

    1.2带来绝对主业地位的重现

    自始至终，变压器业务是公司的核心主业，是公司成长和发展的核心动力，伴随公司经历过行业底谷、经历过行业爆发性增长、更伴随公司经历了“增产不增利”的尴尬处境。

    1.3行业地位愈加提升

    作为行业内前三强的变压器生产企业，受需求拉动公司变压器业务近年来一直处于高速增长之中，好于西电集团弱于特变电工；但公司发展策略偏重于稳扎稳打，在特变电工完成大规模整合扩张之后，公司却也悄然拉开了产能扩张的序幕。

    同时，公司技术实力也同步提高，国内外市场开拓继续扩大。

    因此，公司将继续保持前三强的行业地位，而从当前开始又将启动一轮由自身扩张而引发的增长周期，行业地位有继续提升的潜能。

    2.兵总入盟意义重大利在长远

    2.1央企成为公司实际控制人公司控股股东保定天威集团有限公司(下简称“集团”，持有本公司51.1%的股份)正在推进企业改制的有关工作，近期正与中国兵器装备集团公司(下简称“兵总”)进行前期的接触和沟通，此事项可能引起公司实际控制人的变化。

    如果此次集团能够与兵总顺利达成一致，则预计兵总将对集团予以控股，即集团将从地方国资委转而归属央企，兵总相应地成为公司的实际控制人。兵总此次举动是主动行为，其促发因素为国资委对央企的大规模整合，导致央企纷纷扩张规模扩充实力，以期在未来的整合中获得更多主动权。

    2.2后期发展空间无可限量

    兵总成为公司实际控制人后，预计必然会对公司加强扶持力度，以其雄厚的资金实力和上层关系，预计将首先围绕公司已然成熟掌握的输变电和新能源两大领域继续做大做强，其后将有望进行更广泛领域的拓展。

    至少可以预见，公司在变压器业务和太阳能电池业务方面将得到更多的资金扶持和科研投入，产能规模、产品等级将进一步提高；同时，公司新募集资金项目风力发电预计也将获得更充裕的扶持力量，加快培育，尽快为公司贡献盈利。

    3.变压器业务潜力开始发挥

    3.1秦变合变渐次进入达产期公司变压器业务目前主要由本部承接，产量在2006年已达到5000万KVA，预计2006年按订单排产需求产量将达到6000万KVA左右，并保守预计2008-2011年在假设不考虑进一步固定资产投入的情况下产量维持在5500万KVA左右。

    3.2高端变压器提升技术实力

    公司是我国大型高端变压器生产的核心企业之一，生产的500kV变压器多年来一直保持独家事故率为零的记录，特别是公司的核电变压器更是独步国内，市场占有率几乎达到100%。

    3.3培育电抗器互感器

    相对而言，公司以往对变压器的开发研制关注较多，电抗器和互感器一直有涉猎，但投入相对有限，被其他企业赶上并超过。

    近来，公司加大了对新技术新产品的投入，特别是预期兵总的介入，公司将有更充分资金对高端电抗器和互感器予以开发并扩大产能。

    预计电抗器产品的研制将并入公司变压器业务中，适当地调整场地结构，加大固定资产投入，由变压器生产来带动电抗器的生产。

    互感器的研制则预计由公司的互感器子公司会同杭州天威杰登共同开发，目前尚在产品调整和管理磨合期中，预计2008年左右可真正起步发展，但预计初期的产能规模较小，市场空间尚待挖掘。

    3.4加强管理整合优势

    通过近几年公司不断加强内部管理，公司治理得到较大改善；同时，随着产能规模的不断扩大，以及海外资本市场的涉足；这些因素都促发了公司对费用开支的有力控制，从而反映出公司综合管理能力的提高。同时，公司对参股的一些公司预计在后期将有所清理，如天威瑞恒、天威宝峰和西藏华冠等，从而使公司输变电和新能源的主业地位更突出，投资结构更优化，相关的费用开支更经济有效。

    4.新能源业务基础稳固发展长远

    4.1太阳能收益中期好转

    随着2007年6月100MW太阳能电池组件新产能的投产，天威英利目前的产能规模达到200MW，生产状况已逐步进入正常状态；2007年中期生产经营较一季度明显好转，实现净利润约2.3亿元左右，对公司投资收益贡献8350万元左右。

    4.3配套业务完善延长产业链

    公司持有新光硅业35.66%的股权，生产硅原料，大部分为天威英利的硅片和电池组件提供原材料；公司通过1.1亿元募集资金支持其多晶硅项目建设；目前一期建设已完工并投产，产能规模在1260吨左右，预计2009年末或2010年中期达产；2007年中期完成多晶硅产量30吨，销售22吨。

    二期建设处于立项审批阶段，总体目标规模将达到3000吨左右，预计投资建设期在2年左右。

    4.4风电业务加快培育

    公司在新能源领域中，太阳能电池业务业已成熟，并形成持续性的增长趋势；公司进而利用2.5亿元募集资金投向风力发电整机项目。

    公司已与7月开始厂房建设，同时与英国GH公司进行技术合作和设计，争取年底厂房建成，随后尽快于2008年3月前将2台样机试制完成。

    公司未来产品定位的重点在1.5MW发电整机和3MW海上风电机组。

    5.看好公司持续增长空间

    在变压器主业方面，毛利率回升，盈利空间打开；秦变和合变的投产，又打开了产量的增长空间；因此，核心主业变压器业务预计在未来3-4年将维持良好上升趋势，推动公司业绩持续增长。

    在投资收益方面，太阳能电池业务愈发成熟，随着产能的逐步释放和配套供应能力的日趋提高，将给予公司利润增长以丰厚的贡献。然而，可以预见地，公司将拥有更广阔的发展空间；兵总的正式介入将给予公司后期发展更强有力的助推，充裕的资金将在变压器业务、太阳能电池业务和风电整机业务上给于公司更大的投资空间和预期回报；待兵总资金到位后，预计公司实际的业绩增速将远远超过上述的预期。

    6.核心假定的风险

    主业生产方面，风险来自于原材料价格的不确定性，由于需求的拉动，取向硅钢、铜铝以及硅料的价格都继续呈现上涨，对成本的压力依然存在。当然，目前的原材料价格的涨幅已远远弱于2004-2006年，成本压力相对缓解，公司变压器和太阳能电池组件的产能将继续较大幅度地释放，对市场需求的依赖性增加；当然，整个“十一五”是国家电网建设的黄金期，东南亚、欧美国家也将陆续进入电力建设和更新换代的高峰期，新能源需求也是方兴未艾，市场需求的视野完全没有局限，因此完全可以消化公司产能的大规模释放。

    最后，兵总介入的实质性操作尚未确定，对公司未来巨大的发展空间尚待证实。但是，面对央企整合大背景的促发，兵总必然力求将自身做大做强，生存欲望的迸发是无可限量的，相信兵总对公司和集团的选择是经过深思熟虑和通盘策划的，目前的不确定性将转化为公司必然的爆发性成长。

    7.关键结论与投资建议

    综合公司上述两个主要方面的预期：自身变压器主业产量将有持续性的高速增长，盈利能力大幅好转，以及投资收益进入收获期，公司在未来3-5年将呈现良好而持续的成长性。给予公司买入评级，目标价位71.91元，为三阶段FCFF模型的估值结果。

    而就兵总未来可能实现的控制参与，以及将给予公司的更大发展空间，则尚未在上述预测和定价中量化。一旦兵总具体的投资方案出台，预计其金额将是极其充裕的；就此，则买入的理由更加充分，目标价位更高。(来源:申银万国)