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天相投资:承德钒钛以钒的名义实现快速成长

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月20日 11:00

王招华

    资源稀缺时代，中央政府高度重视战略金属(如钒、钛)的保护利用。国内仅承钢和攀钢拥有从钒钛磁铁矿提钒的技术，这意味着钒钛磁铁矿仅当被该类企业应用时，才不至于被浪费或外流。综合地理位置及市场需求等因素考量，承德钒钛在加大钒钛资源开发力度方面更能获得政府的支持，也更具有发展前景。

    根据提钒工艺，公司在加大钒开发利用的同时，必然会增加钢的产能。这使得承德钒钛能以钒的名义顺利实现钢钒两块业务同时快速发展。未来两至三年内，公司各品种产能将较06年底增长60%-100%，产量较06年增长超过200%。

    未来两年内，公司盈利能力将持续向好。钒产品方面，近期国内国际钒业联盟、重组进程加速，为钒价在高位企稳创造了条件；钢材方面，公司主要产品线螺受供给增长有限，而需求增长强劲因素影响，价格仍然趋升；成本方面，承德地区钒钛磁铁矿储量丰富，优先供公司采用，价格也低于唐山、山西等地7%左右,仅此项能节省吨钢成本约112元，占当期钢价的比重为2.8%。

    由于扩建钢钒产能需要大量资金，07年上半年期末公司资产负债率达到68.31%，位居钢铁上市公司中较高水平，我们认为短期内公司继续向银行借贷的可能性有限，因而存在向社会公众募集资金的需要；而这将进一步稀释大股东持股比例，上半年期末，大股东持股比例为40.43%，已处于钢铁上市公司中较低水平，因此中期内集团可能将矿山、铁路、焦化设备等资产注入公司，实现整体上市；长期内，公司将会解决与兄弟公司唐钢股份（000709）的同业竞争问题。

    公司未来几年的快速成长是其他钢企所不能比拟的，这不仅是因为公司兼具天时地利人和的优势，也因为公司目前规模较小，06年粗钢产量仅263万吨，在全国排30名以后。

    给予“增持“评级。预计公司07-09年EPS分别为0.56元、0.92元和1.50元。考虑公司未来成长性良好，且股价可能受到攀钢集团整体上市的提振，我们认为公司可以享受08年27倍市盈率，目标价25元，由于自上次推荐以来已有一定的涨幅，我们下调公司评级至“增持”。

    1.承德钒钛：打造世界最大的钒产品产业基地

    1.1历史沿革及资产结构

    承德新新钒钛股份有限公司(以下简称承德钒钛或公司)是由承德钢铁集团有限公司(以下简称承钢集团)独家发起，在1994年6月以定向募集方式设立，并于2002年9月6日在上海证券交易所上市交易；2006年2月，承钢集团和河北另两家主要钢铁企业唐钢集团、宣钢集团重组为新唐钢集团。

    公司1997年上市时总股本2.8亿股，截至2007年6月30日，公司总股本为9.81亿股，其中承德钢铁(集团)有限责任公司持有3.96亿股，占比40.43%。公司实际控制人为河北国资委。

    公司目前钢材产品主要为长材，毛利率较低，05年以来均低于10%，但钒产品毛利率较高，07年上半年公司在炼钒高炉生产遭遇困难的情况下，钒产品毛利率仍超过30%，预计正常水平至少在40%以上。公司钢钒并举，显著提升毛利率水平。08年底随着公司含钒热轧板的投产，以及钒产品产量的提升，公司综合毛利率有望进一步提升。

    公司的主营业务钢铁及钒业均为周期性行业，这意味着公司的盈利水平必然存在一定的波动性，但由于钒在炼铁中产生，且是含钒钢材的重要原材料，因此在其他条件不变的情况下，钒价上涨将意味着钒产品毛利率的提高和含钒钢材毛利率的下降，这使得二者的毛利率存在一定的负相关关系，进而使得公司的综合毛利率波幅尽管高于钢铁行业上市公司平均水平，但波动幅度并不太大，上市以来一直维持在10%-20%左右。未来随着公司钢材品种结构的改善以及钒产品价格的企稳。公司综合毛利率波幅将进一步缩窄。

    1.3天时地利人和两年再造承德钒钛

    天时。(1)资源稀缺时代，中央政府空前重视战略物质(如钒、钛)的保护利用。国内仅承钢和攀钢等拥有钒钛磁铁矿冶炼技术，这意味着钒钛磁铁矿仅当被上述企业应用时，才不会被浪费或外流；2005年前后，河北省政府和唐钢集团均将承德钒钛定位于“钒钛制品基地”，并明确支持公司的发展。根据公司的工艺，提炼出钒的同时，也必然生产出会钢，这为公司以钒的名义实现快速成长提供了政策保障和历史契机；(2)中国钢铁业达到消费饱和点已为时不远，政府未来可能不再批准(尤其是内陆地区)新增钢铁产能，但最近一、两年仍会持相对开放的态度；(3)“环渤海经济圈”作为继长江三角洲、珠江三角洲之后国家政策重点扶持的区域，未来几年内将会兴建大量的基建设施，形成对钢铁的强劲需求。上述因素综合作用，为目前承德钒钛进行战略扩张创造了良好的政策及市场时机。

    1.4短中长三个时期看得见的增发、重组动作

    短期内面临再融资压力。公司06年底募集的8.77亿元资金已基本用完，07年上半年公司将1260m3高炉工程调整为改建2500m3高炉需自筹5.3亿元资金，使得上半年期末公司资产负债率进一步走高至68.31%，位居钢铁上市公司中较高水平，后期公司需要资金继续扩建钢钒产能。我们认为，公司继续向银行借贷的可能性有限，而目前也非海外上市筹资的最佳时期，因此短期内公司以向社会公众增发的方式募集资金的可能性较大。

    中期内可能定向增发吸纳集团矿业资产。上半年期末，公司大股东持股比例为40.43%，处于钢铁上市公司中较低水平，公司如向社会公众增发，大股东持股比例将进一步被稀释，因而存在增持公司股权的必要性。我们认为，中期内，集团可能将矿山、铁路、焦化设备等资产注入公司，实现整体上市。

    长期内将会解决与唐钢股份的同业竞争问题。公司与唐钢股份的最主要业务均是钢材，且2006年60%以上的主营收入和利润均来自华北市场，由于两公司为同一集团所控制，我们预计同业竞争问题迟早将会解决，但可能是在2010年以后。

    2.钢钒行业：极具成长性的产业

    由于钢钒行业目前呈现寡头垄断的局面，因此承德钒钛的发展与行业的发展息息相关。我们在本章中从钢钒行业发展的角度审视未来三年公司的盈利情况，并比较承德钒钛和攀钢集团的发展前景。

    2.1含钒钢材发展前景广阔钒在钢铁工业中主要应用在含钒低(微)合金钢领域，在国家政策支持和市场需求旺盛的背景下，未来含钒钢材发展前景广阔。

    2.1.1低(微)合金钢是我国钢铁工业的发展方向1997年四部委(原国家计划和发展委员会、原国家经济贸易委员会、原国家科学技术委员会和原国家冶金工业部)联合召开中国低合金钢会议明确指出，我国由钢铁大国转向钢铁强国必须要走低(微)合金钢道路。从2004年开始，国家开始推广HRB500级(Ⅳ级)螺纹钢筋的应用，按照国家建设部、钢铁工业协会对钢铁产品结构调整规划，2005年后新Ⅲ级螺纹钢筋产量要逐步达到螺纹钢筋总量的50%以上,而目前这一比重预计不到30%，因此未来至少有2000万吨的市场空间。

    低(微)合金钢材较普通钢材具有强度高、韧性好、抗疲劳、重量轻等优点，能够显著节约钢材使用量，实践表明，在结构钢中加入0.1%的钒，可提高强度10～20%，减轻结构重量15～25%，降低成本8～10%，以三级螺纹钢(20MnSiV，400Mpa)为例，在相同的承载条件下，如果不考虑其它因素，用其替代直径12毫米以下的一级钢筋，可节省40%以上的钢材。因而低(微)合金钢材不仅能提高钢的性能，更能减少社会的用钢用量，进而减少钢材耗能及排污总量，而目前钢铁工业的节能减排事关国家“十一五”末节能降耗目标的实现，因此低微合金钢的广泛应用必将支持受到政府的支持和推动。

    2.1.3未来2-3年内含钒螺纹钢和高线价格看好

    从2005年开始，政府开始控制钢铁业新增产能，钢铁业固定资产投资增速明显降低，在“提高板带比”的工作思路下，近两年发改委批准建设为数不多的钢铁项目均集中在板材(包括热轧、冷轧等)领域，而长材领域(包括螺纹钢、线材)几乎为零；另一方面，政府正前所未有地加大落后产能淘汰力度，要求07年淘汰3000万吨粗钢，“十一五”末累计淘汰5000万吨粗钢，在这些淘汰的产能中，绝大多数是长材，钢铁项目规划到投产通常需要2-3年时间，因此尽管出口政策环境有所恶化，但长材未来2-3年内供需形势较好，含钒螺纹钢、高线价格也将会有良好表现。

    2.1.4预计07-09年公司钢材业务毛利复合增长率为63%含钒钢材行业的进入壁垒与钢铁行业唯一不同的是，前者还需要能够稳定地获得添加剂——钒铁。因此我们预计未来随着含钒钢材发展前景的不断好转，将会吸引新的投资者在市场上购买钒铁后再加工成含钒钢材销售，进而成为攀、承两家的直接竞争者。

    但承德钒钛较新的竞争者显然具有较强的优势：(1)钒资源优势。承德钒钛自身生产钒铁，能保证钒铁这一添加剂的稳定供应：(2)是含钒钢材市场上的领先者和先行者，这一优势是长年累积的结果，短期内很难被挑战。

    基于含钒钢材市场前景广阔以及短期内很难出现新的强有力的挑战者等因素的考虑，我们预计，未来2-3年内承德钒钛含钒钢材销售情况良好。保守假设公司线螺产品07年销售均价上涨12%-18%，其他上涨2%，08、09年年公司钢材产品售价维持不变，得出07-09年公司钢材业务毛利复合增长率为63.32%。

    2.2钒产品价格有望在高位企稳与众多有色金属相同，钒产品也是国际贸易商品，其价格走势应从国际供求的角度判断。我们认为，未来三年，世界钒产品供给和需求增速基本持平，50钒铁价格有望在10万元/吨左右的高位企稳。

    2.2.1未来三年世界钒产品供给年均增速预计为8.27%

    目前世界钒储量为1300万吨，其中98%产于钒钛磁铁矿，其余2%来自铀矿、石油等。世界钒钛磁铁矿储量及钒产品生产均主要集中在少数国家，如南非、中国、俄罗斯和美国。2006年全世界钒产品产量同比增长7.22%，其中俄罗斯增幅最大，达到24.5%，但目前来看，国际钒生产企业没有扩产的迹象，未来2-3年内，世界钒产品产量的增长主要在中国。

    中国90%以上钒钛磁铁矿资源和产量集中在四川攀枝花—西昌地区、河北承德地区。近年来攀、承两家钒产品产量均有一定的增幅，但未来三年内承德钒钛钒产品扩张幅度将远超于攀钢，09年承德钒钛钒产品产量可能较06年增加1.18万吨，达到2万吨，一举成为世界最大的钒产品企业。

    06年9月，中国政府对包括钒在内的大部分有色企业开征资源税，这对合计占全国总产量近30%的小型钒企负面影响偏大，政府后续仍可能出台类似的“扶大惩小”产业政策，进一步限制小型钒企的发展，因而小型钒企未来产能扩张将受到抑制。

    我们假设国内除承德钒钛外，其他企业07-09年钒产品产量复合增长率为4%，世界除中国外，其他企业07-09年钒产品复合增长率为2%，那么全球07-09年钒产品产量年复合增长率为8.27%，09年底全球钒产品产量预计为7.92吨。

    2.2.2未来三年世界钒产品需求年均增速预计在8.1%

    钒是非常宝贵的战略性资源，作为“现代工业的味精”，主要应用于钢铁行业。从世界范围来看，钒在全球钢铁工业中的消费占比为85%，在国内为90%，其余10%用于催化剂、钛钒合金、颜料等领域。

    2.2.3在目前的比价关系上，铌对钒的替代效应有限在

    作为添加剂炼某些钢材时，铌、锰、钼、钛、钨对钒均有一定的替代作用，在作为催化剂或化学用品时，铂、镍对钒有一定的替代作用，只有当应用于航空领域时，钒的作用无可替代。由于相比铌而言，其他金属对钒的替代效应较小，因此下文我们主要分析铌对钒的替代。

    铌对钒有替代作用体现在合金钢的生产中。以钢筋为例，从二级螺纹钢到三级螺纹钢的转化过程中，通常每吨钢需要加入1.0-1.5公斤钒铁(含钒50%)，或0.4-0.6公斤铌铁(含铌量66%)，而三级钢筋的市场销售价格一般仅比二级钢筋高100-150元/吨，所以只要钒铁的价格高于15万元/吨，钢厂生产含钒三级钢筋是不合算的，而采用铌铁生产，比二级钢筋仍有多余利润。

    但由于铌对生产设备、技术、工艺要求较高，而且在高端钢筋应用领域，铌铁强度只相当于钒铁的60%左右，因此，通常而言，铌铁和钒铁的比价值在2-2.5时，铌对钒的替代效应较小，过度低于这一区间时，铌对钒的替代效应将会显现。05年钒铁价格在15-45万元/吨波动时，铌对钒的替代作用显著加强，但目前钒铁已回落至11万元/吨左右，铌铁价格为21万元/吨左右，铌钒比价值约为2，而且未来随着钒价的企稳，这一比价关系有望持续，因此铌对钒的替代效应将会较小。

    2.2.4 50钒铁价格有望在10万元/吨左右企稳

    钒产品(V205、50钒铁、80钒铁)价格走势基本一致。

    近年来，钒产品价格呈下降态势，但我们认为，未来几年内钒产品有望在高位企稳，主要基于如下几个因素考虑：(1)供需增速基本持平；(2)近年来行业集中度有显著提升；(3)金属牛市仍将继续；(4)国外厂商高成本支撑高钒价。其中第一点通过上文可以看出，下面我们主要论述后三点。

    国内方面，由承德钒钛与攀钢钢钒合资组建的攀承钒业贸易公司已于今年上半年投入实际运营，全权负责销售攀、承两家公司的钒产品(合计占全国钒产品产量的70%以上)；而国际方面，俄罗斯Evraz集团06年4月收购美国主要钒生产企业战略矿物(Stratacor)73%的股份，并控股包括目前世界第一大钒供应商南非海维尔德(Highveld)等在内的钒生产厂商，这有利于国际国内钒产品价格的稳定。

    钒产品价格波动周期一般为10年，国内外钒价自1998年下探直至2004年才开始反弹，从历史规律来看，钒价同绝大多数金属价格一样，目前总体也仍处于新一轮的牛市周期，并有望在高位企稳。

    2000-2004年钒价的持续低迷使得生产成本较高的企业亏损严重(世界各钒企业中，承德钒钛和攀钢钢钒生产成本最低)，当时世界第一大企业钒供应商Xstrata在03年左右先后关闭了澳大利亚和南非的两大钒矿，供给的突然减少导致钒价大幅上扬。在历史的教训下，国外钒企势必会进一步加大联盟、重组力度，将钒价至少控制在一个合理的高位。

    根据公开资料，国内五氧化二钒生产成本约为3-4万元/吨左右，钒铁生产成本为5万元/吨左右(其中1-2万元的差价为五氧化二钒到钒铁的加工费等)，钒铁价格以10万元/吨的计算，毛利率可望达到50%。

    2.3冀胜于川：区域市场钢钒企业发展前景对比

    河北是我国产钢第一大省，2006年和2007年上半年粗钢产量占全国比重分别达到21.72%和23.02%，远高于同期占比不到3%的四川。此外，河北地处环渤海地区，辐射东北地区，交通也相对便利，因而其钢材的销量、需求量也远高于四川。

    而与此同时，河北钒生产企业仅承德钒钛一家，但四川除攀钢以外，还有米易兴辰钒钛合金公司、成都吉运炉料公司，后两者尽管在废渣等的来源上受制于攀钢集团，但或多或少能与攀钢集团形成一定的竞争。

    综合区域市场需求量、竞争程度以及交通运输的便利程度三个指标对比，我们认为，河北承德地区的钢钒企业较四川攀西地区更具有发展优势，亦即承德钒钛较攀钢集团及旗下的攀钢钢钒更具有发展前景。

    3.盈利预测及投资建议

    3.1盈利预测：08年EPS 0.92元关键假设：

    (1)宏观及行业形势、政策不发生重大变化；(2)公司生产、扩张顺利，不再出现重大障碍；(3)分业务产量、收入和毛利预测详见报告第二部分。

    根据上述假设，预计公司07-09年每股收益分别为0.56元、0.92元和1.50元。

    3.2估值及投资建议：增持

    公司钢材业务与钒产品业务08年净利占比约为65%和35%，目前钢铁板块07年市盈率为24倍，08年市盈率为20倍，有色板块07年市盈率为49倍，08年市盈率为35倍，考虑到公司钢钒业务良好的成长性、钢材业务相对其他钢铁企业的差异性，公司控制的矿石资源丰富，以及08年底公司钒产品产能将居世界第一，钒价波动性可能会小于其他有色金属等因素，我们认为，可以给予公司08年钢铁业务21倍市盈率，钒产品业务36倍市盈率，这对应公司08年26.3倍的综合市盈率。

    再考虑到攀钢集团近期可能公布整体上市方案，产生对攀钢钢钒及其同类公司承德钒钛股价的刺激效应，我们将公司08年的估值倍数提高至27倍，这样公司的目标价为25元。

    3.3风险提示

    第一，大盘调整风险。据天相策略组判断，上证综指在4800-5000点之间存在基本面支撑，目前大盘高于上述点位8%左右，可能存在调整的风险。

    第二，宏观及行业形势、政策发生重大变化的风险。宏观及行业形势、政策的变化，将直接影响公司业绩。

    第三，公司各项项目不能顺利完成风险。公司未来几年内良好的成长性更主要是基于产能和产能的扩张，如果扩产项目或现有产能不能顺利释放，将影响公司的正常发展，进而影响公司投资价值。(来源:天相投资)

来源：中国经济网

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