长城证券:把握阶段性反弹和结构性机会

2008年07月10日 11:30 来源：中国证券报

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·机构预测明日大盘走势

    从资产配置的角度，我们认为，除了将控制股票仓位作为基本原则外，“抵御通胀、抵御周期”的防御型配置策略成为必要的选择。综合考虑高通胀与经济减速背景下的行业景气趋势以及行业估值吸引力等因素，建议重点关注新能源、医药、通信设备与信息技术行业，食品饮料中的酒类子行业，以及石油化工行业中的钾肥、磷肥、化工新材料等子行业。一般关注银行、农业与食品饮料、石油化工、电力、煤炭、旅游、造纸、商业、建筑等行业。对于景气趋势不佳或不明朗的地产、汽车、电子元器件、交通运输、机械、有色金属等行业需要保持谨慎。

    调整周期企业盈利忧虑

    我们认为，未来两年中国经济的风险主要来自于两个方面：

    一是美国延续多年的债务经济越来越难以维系，在美国经常项目逆差没有得到根本改善之前，美元中长期的弱势格局难以逆转。在美元持续走弱的背景下，人民币还有加速升值、全面升值的内在要求，对出口部门可能产生更大的冲击。

    二是国际大宗商品价格上涨趋势得以延续。国内成品油等基础要素价格管制将逐步放开，同时在外部资金流入、内部“保增长”的背景下紧缩货币政策将难以为继，因而本国要素价格、通胀水平(尤其是PPI)面临持续高位运行的风险，企业利润空间进一步下降。我们判断，2008年甚至之后的更长时期，中国经济增长将面临诸多挑战，“增长下滑-通胀高企”或将成为未来数年内中国经济的运行特征。

    经济转型与价格重估是当前宏观经济的两大基本主题，前者意味着中国的出口导向型经济面临外部国际收支失衡、内部经济结构失调等问题，以投资和出口为主导的经济增长模式的不可持续性逐渐开始暴露；后者是伴随经济转型过程的经济现象，同时也是促进经济转型的直接动力，对于中国来说价格重估的概念包括了重估名义汇率和理顺内部价格体系两个方面。尽管从经济最优结构的角度来说，扭曲价格的重估可以促进出口部门的合理调整，有效降低经济增长对外部市场的畸形依赖，使得有限经济资源在不同部门、不同产业和不同工序之间得到有效的配置，但价格重估下的结构调整意味着内外部价格信号的剧烈变动和资源重新配置的转型成本，往往对实体经济增长和社会劳动力就业带来一定的负面冲击。

    价格低估是出口导向型经济战略的特殊安排，在出口型经济转型的过程当中，本国价格低估、外部失衡的状况必然要得到改变，在名义汇率刚性的条件下实现本国价格水平的重估，意味着较长期的高通胀压力。从外部环境来看，国际通胀水平上升趋势正随低息弱势美元拉开序幕，外部通胀将在一定时期内处于高位运行状态；从内部要素价格来看，内部各类要素面临价格重估，尤其是劳动力价格的上扬和价格管制的不可持续性，将成为影响通胀的重要因子；从本国货币的角度来看，外资不断流入对货币供给形成正向冲击的局面最终并不会因为央行的紧缩政策而改变,流动性泛滥的威胁始终存在。

    我们预计，国际大宗商品价格持续走高的势头在08-09年将继续保持，即使食品价格回稳引发下半年CPI回落，但原材料和PPI稳步上扬的趋势仍将继续保持，09年企业盈利将更多地面对要素成本上升的吞噬。

    业绩与估值寻求新均衡

    相比年初开始自上而下的宏观策略层面对A股业绩预期的不断修正，行业研究员从自下而上层面对个股业绩的调整则有所滞后。但尽管如此，2季度以来市场对沪深300指数08年净利润增速的预期也开始不断下调，从年初的30%以上调整至目前的逼近20%。

    其中，在全市场利润占比中权重较大的石油化工(07年和08年1季度利润权重分别为22%和15%)、电力行业(07年和08年1季度利润权重分别为3%和0.6%)在进入08年以来，由于受到价格管制的影响，业绩预期大幅调低，对于全市场业绩预期的下调产生了较大影响。

    短期内，成品油企业(主要是中国石化、中国石油两大权重股)及电力企业(尽管此次仅上调销售电价，但上网电价的上浮亦可期待)受益于价格提升，有助改善08年业绩颓势。但是，成品油和电价上调对CPI和PPI的拉动作用明显，必然使中下游行业(尤其是有色金属、钢铁、交通运输、建材等行业)面临进一步的成本上升压力。从中长期的角度看，成品油与电力价格管制的放松有助于理顺中国的能源价格体系，而对于市场整体业绩来讲更多地可能是中性的影响。

    在并不乐观的经济、业绩基本面以及复杂的估值博弈的市场环境下，A股估值虽已经历大幅下挫，但仍不能轻易言底。但是与年初乃至二季度初的情形不同的是，目前的估值水平距离可参照的底线水平而言，已经不是那么遥不可及。综合权衡，我们认为最悲观情景下的估值下行空间不会超过30%。

    我们预期，震荡寻底和行业、个股分化将成为下半年市场运行的主基调，尽管仍然看不到明显的整体性机会，但是阶段性反弹行情和结构性机会值得重视。而从中长期的角度看，在合理控制股票仓位的基础上，已经可以考虑在下跌过程中选择部分有价值的行业和个股战略性地逐步建仓。

    积极防御的行业配置

    从资产配置的角度，除了将合理控制股票仓位作为基本的原则之外，防御型配置策略成为必要的选择：针对A股基本面的两大关键词——周期与通胀，寻找抵御周期、抵御通胀的行业与上市公司是我们关心的焦点。

    PPI上涨对于能源行业以外的多数中下游行业表现为成本的传导和毛利率的下滑，而有能力抵御通胀、抵御周期的行业则表现为毛利率的稳定甚至上扬。在03-05年以及08初以来的PPI上涨周期中，石油开采和煤炭不同程度受益；原材料中的有色金属、造纸，投资品(机械)中的专用设备，信息技术中的通讯设备，可选消费中的服装，日常消费中的白酒、黄酒、葡萄酒、医药、肉类加工等行业表现了不同程度的抗通胀能力。而从抵御周期的角度，关注的焦点则主要集中于可选消费行业的医药、食品饮料、商业零售行业，交通运输行业的公路、铁路等行业，以及银行、保险行业。

    另一个视角是行业景气的变迁。我们关注过去半年通胀背景下景气度上升或基本持平的行业，主要包括煤炭、黑色金属开采(没有相应的上市公司)、造纸、电气机械、信息技术、食品制造、饮料制造、医药、公路运输、航空运输等行业。但是其中部分行业已经逼近历史景气峰值，包括煤炭、信息技术、饮料制造、航空运输等行业，是否意味着中期景气的见顶需要鉴别，结合基本面趋势，至少其中的航空运输行业存在这种可能。