警惕和回避股指期货投资中的流动性风险投资策略

警惕和回避股指期货投资中的流动性风险

2007年08月14日 16:18

    在前几期文章中，我们着重讲述了风险管理的重要性、期货公司资本金的管理及风险IT技术在业务管理中的应用，从不同层面揭示了风险管理技术的应用。在此，我们注意到无论是期货公司还是投资者出现风险的共性表现形式都是现金支付方面出现了问题，即期货公司因风险管理不善导致客户穿仓而引起的支付危机，投资者因价格变化对己不利而导致的无力追加保证金而被强平情况的发生，均是“流动性风险”的集中体现。

    传统上，流动性风险可分为资产流动性风险和筹资流动性风险。由于期货交易逐日结算机制的广泛使用，导致传统的风险价值模型依赖于市场价格。相比较而言，资产流动性风险的评估可能受清算价格影响，而筹资流动性风险则与资金资源和潜在的资金需求有关。

    资产流动性风险

    资产流动性一般用价格—数量函数来衡量，它体现的是市场影响效应。高流动性的资产(如主要货币或国库券)的特征是具有交易较为活跃的市场，其头寸交易对价格的影响会很小。对股指期货而言，现货月份的交易覆盖了绝大部分的大额头寸交易。而交易较为清淡的市场(如场外衍生工具市场)的任何交易对价格的影响都较大，同样对股指期货讲，远期月份交易的不活跃限制了大额头寸的流动性。：

    以某一基金为例，对于其投资，通常按市场价格计算投资组合的价值，我们假定买卖价差是0.5元，直到某个有效限额，如100000股，这通常称为标准市场规模，而对于超出这一临界点的交易数量，其售价是数量的一个递减函数，反映出要求清算市场的价格压力。反之，对于购买价格也是如此，它们之间表现为单一的线性关系。

    通常，根据机构持有头寸，价格—数量函数能有效地衡量其流动性。如果头寸低于100000股，市场流动性不是主要问题。相反，如果机构持有大量股票，其数量是几天的正常交易量之和，则流动性就成为主要的关心问题，尤其是在市场进入熊市时期更显严重。

    令人担忧的是，市场总是出现看似规律的流动性危机，即便在牛市阶段也是如此，如国内股市刚刚发生的“2.27”现象，使部分基金一天之内市值损失近10%。更不用说在过去4年的慢慢熊市中，市场由于缺少对冲机制(如股指期货、单只蓝筹股票期权)，从而使得流动性成为凸显问题。

    传统的资产流动性风险是通过头寸限额来控制的，如机构运用投资组合的方法来实现限制单个投资工具的风险，即它能够分散市场风险，这样一来可避免在被迫清算时对市场造成的巨大影响。从组织交易的交易所层面讲，制定相关期货公司持仓限额及大户报告制度也是从制度上防范市场流动性风险的集中爆发。

    筹资流动性风险

    筹资流动性风险又称现金短缺风险，它是指一家机构没有能力筹集新资金来偿还到期债务而产生的风险，其结果往往是投资组合被迫清算。究其原因，筹资(或现金)流动性风险主要来自杠杆作用，即机构通过较少的信用资金来扩大其资产规模，而一旦市场发生对自己不利的大波动，即面临风险。造成筹资流动性风险的市场深层次原因如下：

    (1)金融市场的保证金制度和每日无负债制度对投资者现金流储备提出了较高要求，而传统机构因业绩考核的压力往往会追求资金的最大利用效率，两者的矛盾造成了投资管理人很难每时每刻科学地确定一个最佳现金储备量，从而发生小概率风险事件。本来，逐日结算制度是为了控制信用风险，可由此引发了诸如现金流风险等其他风险，可见不同类型风险之间的关系何等复杂。而由现金流风险所导致的机构减仓行为，对机构而言有进一步引发资产流动性风险的可能性。

    (2)保值头寸与一揽子股票组合之间在时间上的不匹配引发的筹资流动性风险。这里涉及两方面的起因：一是由于保值头寸在进行换月移仓时由于操作的失误或升水的差异，会使现金流支付产生不确定性。二是由于证监会对基金公司的保值头寸有明确的限制性规定。由于证券、期货市场价格的波动，基金规模的变动，会使机构在短时间内形成保值头寸与一揽子股票组合之间的不匹配，导致风险成本上升，从而形成对现金流的进一步需求。

    (3)融资融券制度导致的抵押品需求的变化。未来股指期货上市后，融资融券制度有可能作为一项创新业务而得到发展。通常证券公司要求所抵押的股票及债券价值要稍高于所借出资金，高出的部分占所借部分的比率被成为扣减率，其目的是提供一个缓冲，以降低因所抵押的股票及债券价值的减少而带来的风险。假如市场的波动性变大，证券公司会提高扣减率以防范风险，此时融资机构可能面临现金流风险。基金公司等机构也要充分估计到巨额赎回而导致的现金流风险，尤其是当机构的处境很差时，这种情况最有可能发生。

    来自长期资本管理公司“流动性风险”的警示与教训

    长期资本管理公司于1994年成立，是一家专门从事“集中套利”交易的典型对冲基金，一个集众多学者的高技术交易公司。由于其所使用的“集中套利”交易策略倾向于产生微利，而且理论上风险趋于“零”，因此他们采用了“杠杆”资金策略用于放大收益率，至1997年12月，基金总权益为50亿美元，其资产负债表的账面余额达到1250亿美元，这表示杠杆比例达到25：1。此外，其表外头寸亦高达1.25万亿美元，至1998年其互换市值总额更是高达29万亿美元，占全球市场的2.4%。一旦其试图清算组合头寸，“流动性风险”会即刻到来。

    事实上，长期资本管理公司并非不重视“流动性风险”所带来的压力。长期资本管理公司预测到业绩不佳时，这种风险会发生，因此它要求其投资者的投资年限至少为3年，并且在业绩较好的时候还与大通曼哈顿等银行签有9亿美元的信用额度担保协议，以应对“流动性风险”所带来的压力。但结果是：长期资本管理公司尽管采取了保护筹资流动性风险的措施，但由于资金杠杆的作用和市场非理性情绪化因素的影响，它还是面临着市场风险和资产流动性风险。

    我们可以看到，长期资本管理公司在开始几年利用信用差价获得的收益高达40%以上，但在1998年的3月—7月长期资本管理公司的资产损失了16%。紧接着，俄罗斯宣布对它的债券进行“结构性重组”——实际上是在其负债上违约。这一惊人事件导致投资者对所有金融市场的信用和政府风险进行重新评估。信用价差、风险溢价和流动性价差急剧放大，股票市场急速下跌，长期资本管理公司仅在8月21日就损失5.5亿美元。

    1998年8月，长期资本管理公司损失其在1997年12月31日价值的52%，此时资产为1260亿美元，杠杆比率从28：1上升到55：1。这时，长期资本管理公司最需要新的资本注入，而当时没有任何人借钱给它。

    9月份，长期资本管理公司的损失持续增加，而此时其重要的经纪商要求其追加保证金，这吸干了长期资本管理公司的最后一点流动性资源。

    最后，由于政治原因，美国联邦储备银行在9月23日组织14家银行投资36亿美元并以公司投资的90%作为补偿，以避免长期资本管理公司的破产。到9月28日，基金的价值缩水到仅有4亿美元，投资者的损失是他们1998年年初投资额的92%。

    长期资本管理公司几乎破产的最主要原因是因为它没有能力衡量、控制和管理风险。虽然其投资团队包括前美国副财长，两位诺贝尔经济学奖得主，但他们只注意定价模型的研究，希望通过模型和投资组合的优化来分散风险，总之是想通过单纯的技术方式来解决问题，却忽视了宏观经济因素及政府因素对风险的致命影响。

    我们要考虑在这样一个买卖价差及波动率情况下的投资组合成本：即指令处理成本、非对称信息成本和持仓持有成本。通常，指令处理成本是指提供流动性服务的费用支出，它反映了交易成本、成交量、技术和竞争状况；非对称信息成本则反映了机构所具有的交易信息优势；持仓持有成本则是指保持一定规模开放式头寸的成本，该成本随更高的价格波动性、更高的利率持有成本和更短的交易周期而增加。

    在对投资组合头寸进行清算处理时，一般有两种策略：一是立即清算。其结果将导致很高的成本，但风险很小。二是分批清算。将产生较低成本，但存在的市场风险较高。

    由以上分析可见，清算投资组合的执行策略应考虑权衡执行成本和价格波动之间的关系，而且这种执行策略在实际应用中专业性极强，一般不易把握。在此，我们可运用其他方法，如对股票组合而言，我们可运用股指期货来进行对冲，以降低市场风险，从而降低资产流动性风险和筹资流动性风险。套期保值的确能降低投资危机成本，至少降低了投资负偏度的概率，但正如我们在前文所讲，当你解决了一种金融风险，你又“螺旋式”地进入到另一种风险状态，如我们运用套期保值的方式降低了资产流动性风险，但又进一步增大了筹资(或现金)流动性风险。(马文胜王红英)

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来源：期货日报

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