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运用股指期货进行期现套利的策略

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月22日 11:05

    期现套利对于股指期货市场非常重要。一方面，正因为股指期货和股票市场之间可以套利，股指期货的价格才不会脱离股票指数的现货价格而出现离谱现象。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。期现套利使股指价格更合理，更能反映股票市场的走势。另一方面，套利行为有助于股指期货市场流动性的提高。套利行为的存在不仅增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场的交易量。市场流动性的提高，有利于投资者交易和套期保值操作的顺利进行。

    套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。目前的股指期货套利大体可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利。另一类是不同期限、不同类别股票价格指数期货合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。从国际经验看，股指期货推出的前两、三年内，套利机会较多。从我国的实际情况看，即将推出的沪深300股票价格指数期货上市之初，套利方式将可能主要是以期现套利为主。

    一、期现套利的原理以及半套利

    套利的经济学原理是“一价定律”，即在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，他们的市场价格应该趋向与一致，在现实中，表现为现货和期货之间合理的价差。期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不合理的差距，交易者就可以利用两个市场买卖，从而缩小现货市场与期货市场之间的价差。

    现货与股票指数期货合约之间的基差套利，主要是基于持有成本模型来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离，超出相应的成本时，就将引发套利行为。在单利计息的情况下，股指期货的理论价格可以表示为：

    F=S譡1+(r-y)?t/360

    F：表示股指期货的理论价格

    S：表示现货资产的市场价格

    R：表示融资年利率

    Y：表示持有现货资产而取得的年收益率

    t：表示距合约到期的天数

    在利用股指期货衍生品进行套利交易时，必须知道股指期货处于什么价时存在套利机会，市场什么时候对股指期货定价出现偏差。当股指期货价格高于无套利价格时存在套利机会，即在市场上卖出被高估的股指期货，同时买进指数一揽子股票组合；当股指期货价格低于无套利价格时同样存在套利机会，即在市场上买进被低估的股指期货，同时卖出指数一揽子股票组合。

    设Ft为股指期货当前价，按照前面的沪深300指数期货的定价公式，可以得到沪深300指数期货的套利原则：

    Ft＞F，期货价格偏高，可以买入类似沪深300成分股的组合，卖出相应比例沪深300指数期货，即正向套利。

    Ft＜F，期货价格偏低，可以卖出类似沪深300成分股的组合，买入相应比例沪深300指数期货，即反向套利。

    目前在国内现实的市场环境中，因为股票市场还没有融券制度，买空机制的缺失，造成反向套利策略受限，国内推出股指期货合约后，在寻找期现套利的机会时，只能局限于正向套利策略。因此本文也仅以正向套利举例。

    所谓半套利策略是相对于纯套利而言的，它与纯套利的区别在于套利之初，纯套利是向他人融资或融券，而半套利是动用自己原有的资金或证券。它的好处是，由于省下了通过市场融资或融券的费用，成本更低，而且效率也更高。由于这种模式切合实际，故其应用更为广泛。

    二、以仿真交易中一个具体案例分析沪深300股指期货半套利策略的整个过程

    STEP 1建立套利的股票现货组合

    期现套利涉及同时交易股指期货与现货。买卖股指期货的交易不存在问题，而现货需根据沪深300指数的成分股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。沪深300指数涵盖了上海和深圳两大证券交易所流通市值排名前300名的股票，想利用这么多的股票构建一个完全的沪深300指数难度很大。在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。然而可以用其他的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型开放式指数基金。ETF是跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。

    目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。如果推出跟踪沪深300指数的ETF，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的ETF和股指期货进行套利。然而尽管现有的ETF和即将推出的股指期货——沪深300指数期货不具相同的标的指数，还是可以利用现有的ETF产品来进行期现套利。以近期数据分别计算ETF50、ETF180、ETF100这3个ETF产品与沪深300指数的相关系数，发现这3个ETF产品与沪深300指数高度正相关。投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。

    为叙述简便，文后的例子是假设建立套利的一揽子股票组合且严格按照沪深300的成分配比。

    STEP 2估算套利所需的成本

    套利主要是利用股票现货和股指期货之间的价格差异捕捉获利的机会。如果期货市价偏离理论价格，而且偏离的幅度超过交易成本，就产生套利空间。半套利不需要考虑借贷资金成本的差异，但依然需要考虑交易费用和冲击成本等因素，因此股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候，才能有套利机会，也就是说只有在价格落到这个区间以外时，才可能引发套利。当价格高过区间的上界时，出现了正向套利的机会；当价格低于区间的下界时，出现反向套利的机会。

    按照对目前股票市场运行环境的测算，我们计算得出的市场交易成本在15-20个点之间，投资者可以据此来把握现实的套利机会。

    图一：套利区间示意图

    STEP 3观察即时的进场时机

    在此步骤中计算即时的价差情形，是以即时期货价格减去即时现货指数，计算出即时的套利空间及报酬率。

    图二IF0712-沪深300价差图

    图三沪深300和IF0712同期走势对比图

    如图，去年10月16日，沪深300指数收盘为5884.65点，当时市场年利率为3.87%，参照2006年沪深300指数的现金红利年回报率2.19%，IF0712合约的理论价值为：

    5884.65譡1+(3.87%-2.19%)?0/360=5901.13

    则，无套利区间为5881.13，5921.13，而当时，IF0712合约为11450点，显然股指期货合约被高估，偏离其理论价值。假定股指期货保证金为10%，则：

    即时的价差为10598-5884.65=4713.35

    即时的套利空间为10598-5901.13-20=4676.87

    即时的报酬率为4676.87/(1059.8+5884.65+20)=67.15

    %STEP 4在选准时机后下单操作，购入现货组合，卖出期货

    10月16日，沪深300指数为5884.65，IF0712合约收盘为10598，我们可以在市场上卖出被高估的股指期货合约，同时买进指数一揽子股票组合。假设买进股票总市值为600万，则卖出期货合约数量为

    6000000/10598?00=1.887≈2(张)

    保证金成本：10598?00??0%=63.59(万)

    STEP 5观察即时了结头寸出场的时机

    此时，主要是参考即时的价差情形、现货组合部位及总部位的损益情形、期货部位合约与其他期货月份合约的价差情形、市场的交易委托单量及成交情形。

    可以有三种选择方式：(1)持有头寸直到交割时间；(2)交割期前即行了结；(3)将头寸展延为下一最近交割的期货合约。

    到12月21日，沪深300指数收盘为5086，我们选择第一种了结方式：在股票市场上卖出股票平仓，在期货市场进行现金交割。股指期货到期是按现货价格来结算的，其价格也是5086点，则：

    股票市场盈亏：600?086/5884.65﹣600=﹣81.43(万)

    期货市场盈亏：?00?=330.72(万)

    总盈亏：330.72﹣81.43-0.03??0= 248.09(万)

    收益率为：248.09/(600+63.59+0.03??0)=37.32

    %三、沪深300股指期货期现套利的风险因素

    虽然我们可以通过套利操作锁定预期的利润，使它不会随市场的短期波动而发生变化，但实际上股指期货的套利还是存在一定的风险的。

    股指期货套利半套利的风险主要有：

    第一，随着股指期货到期日接近，现货指数与股指期货价格应当渐趋一致，但是，如果期货结算价不等于当时的现货指数，套利就会存在风险。

    第二，利率和股息风险。无风险利率在套利期间可能出现调整，现金股息预测经常会不准确。

    第三，交易风险。股指期货期现套利要求指数期货和一揽子股票的买卖同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的巨大损失；另外，现货的流动性直接影响着成本，应注意选择流动性好的替代指数。

    第四，投资者买进的现货股票组合不会是所有的成分股，只会挑选一些有代表性以及高权重的成分股，作为一个组合去反映指数的表现。但是，如果这个组合没有能够正确反映指数的表现，就会存在很大的套利风险。另外，成分股的变更也会带来风险，这就需要对投资组合做出及时的调整。

    第五，沪深300股指期货是每天按照市价结算，市场上如果出现不利情况，结算机构会追收保证金，因此机构投资者必须有足够的资金去补仓，否则就会被强行平仓。所以，在套利过程中需要准备足够的保证金。

    第六，股指期货市场瞬息万变，仅仅依靠人工规避风险很难，必须依赖套利系统软件予以规避。股指期货套利的程序交易由即时资讯系统、套利机会侦察系统、电脑辅助下单系统、结算与风险管理系统等软件组成。比如，通过套利机会侦察系统，投资者就可以根据输入系统内的持有成本、交易成本、模拟误差的程度、现货及期货的及时报价，找出套利机会，并及时将指令传至下单系统交易并估算套利利润。

    第七，文中所举例子中的股指期货价格数据是从中国金融期货交易所沪深300指数仿真交易中得来的，与股指期货真正推出后所得数据难免会出现偏差，期现价差可能不会如此之大，套利机会会减少，套利空间也会相应变小。

来源：期货日报

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