主要观点
1、基差是期货和现货价格之差，它的大小决定了套利成功与否，投机交易者也可以根据基差的波动选择合适时间入场。
2、非季月合约的基差呈慢慢逼近于零的走势，较为平稳，尽管其间存在一定的波动，但可以看成与离交割日天数成线性关系。
3、季月合约由于交易时间长，波动也较为剧烈，甚至会出现相对现货价格100%的基差，这时不能把它简单的看成是与离交割日天数成线性关系，对仿真交易的数据研究表明，成交越活跃，合约波动约大，成交量与收益率有一定的正相关关系。
4、仿真交易数据显示，07年下半年的交易较上半年更为活跃，波动也更大。
众所周知，股指期货交易的包括当月合约下月合约以及两个季月合约，由于到期日的不同，合约价格基差各不相同，比如在长期牛市中，远期合约价格远大于近期合约，在熊市则相反。同时由于收益风险的不同，使得各自的投资者的风险承受能力和偏好有所差别，合约在成交量波动率上表现也不一样。
本文利用2007年10月23号之前所有仿真交易合约的数据(包括07年的12个合约以及0803合约的收盘价和成交量)，分析了季月合约非季月合约的不同特点和规律，重点介绍了如何通过把握市场流动性和成交量在季月合约离到期日较远时的进行实战操作。
图1
当月合约和现货比较走势图。（来源：中诚期货）
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从上图可以看出，期货价格基本和现货价格走势吻合，在六七月份和九十月份期间，期货价格出现一定的波动(这就是套利机会)。
从量上来分析期货价格和现货价格的拟和度(这里简称为β)为1.08，即现货每变动100点期货同向变动108点。而这202个交易日，期货的平均价格是3857.42现货的均价是3687.62，平均基差为169.80点，转化成百分比为4.60%。
但从每个月合约来个，最后一个月走势的相关性又各不相同(见下表)：
701
702
703
704
705
706
707
708
709
710
β
0.94
1.573
0.454
0.692
-0.344
0.427
1.545
0.736
0.608
0.403
从上表可以看出除了0702和0707合约的β值的绝对大于1以外其他合约的β值均小于1(0705合约为负值)，其中0702和0707合约出现大幅波动的原因是因为在交割月份之前月份或者当月市场进行调整，投资者对后市出现了分歧，致使在现货市场较为明了调整期已经结束后期货价格必须大踏步的向现货价格迈进。也就是说大部分合约在最后一个交易月份相对现货波动都不大，风险规避型的投资者可以选择当月合约进行股指期货的交易。
701
702
703
704
705
706
707
β
1.298377
1.569061
1.02331
0.274001
0.843663
1.278486
0.517889
708
709
710
711
712
803
β
1.987776
1.066011
1.606887
1.680929
1.539503
3.13116
从上表可以看出，各合约的非到期交割日月份的走势和现货相关性也各有不同，除了0704、0705和0707合约以外其余10个和约的β值均大于1，也就是说相对于现货波动更为剧烈，适合偏好高收益高风险的投资者进行交易。从上表我们也发现0803合约的β值高达3.13即现货每升高100点和约升高313点，这有小部分数据过少的缘故，也有投资者认为0803合约已经失去的仿真交易的意思，严重偏离现实(0803合约最高至13000点)，说指数怎么可能在不到半年内狂涨6000多点呢。但不要忘记一个历史，去年的这个时候HS300才不到1500点，到了今年的3月份也到了近3000点，涨了一倍，为什么不能说进入08奥运年之后出现这么个情况，投资者热情高涨，市场一致看多，现货一路高歌猛进突破10000点，使得历史不会重演呢？
07年度基差走势分析
基差是衡量合约是否能套利或者进行套期保值的主要标准，一般而言基差越大投资者的可能收益越大，但波动较激烈，承担的风险也大。图2我们例举了07年的12个合约，分析他们各自基差的特点，为了方便比较，将基差转化为百分比的形势，即基差/当日HS300收盘价。
图2
第一季度基差走势图。（来源：中诚期货）
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第二季度基差走势图。（来源：中诚期货）
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第三季度基差走势图。（来源：中诚期货）
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第四季度基差走势图。（来源：中诚期货）
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从上图我们可以看出，季月合约0703和0706最大基差百分比分别为30.67%和24.46%，平均为27%多，而非季月合约除了0701的最大基差百分比为10.61%，其他都大于15%，平均为18.09%。从以上数据大致可以得出如下结论：对于运用季月合约进行最大基差套利操作的投资者，保守的可以选择基差百分比为25%左右进场，在市场比较动荡时更可以看到30%多；对于运用非季月合约进行最大基差套利操作的投资者，一般可以选择基差百分比为15%左右，风险偏好型的投资者可以尝试等待至20%.
从上图可以看出远期合约的基差波动幅度和剧烈程度显然大于近期合约，这比较符合远期合约的时间价值较大，但巨大的波动率也体现一个中国特色：国内投资的比较热衷于远期合约(按国外的经验，远期合约的成交量相对于近期合约极小)，远期合约波动大收益也高。图3中的基差是交易当日所对应的4个合约基差的平均值，从这图可以看出进入5月后特别的这几个月基差猛增。个人认为随着股市的狂涨，股民的热情被点燃，对后市极度看好，相信这样的情况在进入08年后还会一直持续，个人猜测随着奥运会的临近，随着现货价格的连创新高，0809合约可能会被炒到15000点甚至20000点。
图3
基差走势图。（来源：中诚期货）
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季月非季月合约基差比较
非季月合约基差分析非季月合约包括当月合约和下月合约，由于离交割日近，最长交易时间为2个月左右，到期日效应的存在，使得期货价格收敛于现货价格，波动也不会很剧烈。
图4
非季月合约基差走势图。（来源：中诚期货）
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非季月合约基差走势图。（来源：中诚期货）
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从图4可以很清晰的看到，07年的8个非季月合约在存在的40多个交易日中呈震荡逼近现货价格的走势，在合约产生刚开始基差较大，除了0711合约最大基差将近0.4，其余的一般不超过0.3。虽然总的来说期货价格慢慢逼近现货，但就个体而言也有大的波动，如0701和0710合约，在离交割日还有约10多个交易日时，期货价格出现剧烈波动，基差超过15%多。这说明在快要到期时，也存在或大或小的投机机会。
有一点必须说明一下，期货价格慢慢逼近现货价格，从图形上看基差走低，并不是说期货价格是一直下跌，只要做空就能赚钱，而是由现货和期货两方面决定的，可能是两者都上涨而期货的幅度小于现货，也有可能是期货横盘或者下跌现货上涨，这就说明在合适的机会构建恰当的投资组合(比如做空股指期货买入一揽子的股票)，都能获得稳定的风险较小的收益。
季月合约基差分析
除了当月合约和下月合约外，交易的还包括两个季月合约，一般存在160多个交易日，由于时间长，刚开始价格往往不能很好反应价值(现货的未来价格),所以波动较大，收益风险较大。
图5
季月合约基差走势图。（来源：中诚期货）
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季月合约的波动性赋予了其巨大的投机价值，有时会背离几千点，也就是每手合约一百多万的获利空间，但季月合约在最后两个月转化为非季月合约，其价格也会慢慢逼近现货。
观察下季月非季月合约基差均值的比较。
图6
季月合约走势图。（来源：中诚期货）
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非季月合约走势图。（来源：中诚期货）
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根据上图，我们将基差关于离到期日的天数一次线形求解，即Y=α*X+β,其中Y是基差，X是离到期日的天数，α为相关系数，利用均值求解得
标准误差=0.0589
标准误差=0.0154
显然非季月合约的拟和效果好于季月合约。
季月合约成交量基差分析
从图6我们发现，季月合约的基差并不能很好的与离到期日的天数线形拟和，他的基差波动率较大，也就是说存在其他因素影响着。众所周知，无论买卖什么品种，价格活跃度和交易活跃度有关，交易的越频繁，价格变动越剧烈，反映在股指期货上，是否在合约的初期，成交量对其价格有重大影响。接下来就研究季月合约成交量对走势的影响。
图7
0708成交量与基差对比走势图。（来源：中诚期货）
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图7是0706合约刚开始交易的一些情况，两边的Y轴分别表示成交量和基差变化，从图中可以发现，在06年底到07年1月初成交量和基差都较为稳定，分别在6万手/日和0.15左右，进入1月的后半月，成交量突然放大，连续突破80000手/日，最高至13万手多，基差也一举突破0.2，最高至近0.4。之后的几日，交易量逐日萎缩，基差迅速回落。
图8
0709成交量与基差对比走势图。（来源：中诚期货）
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0709合约在一二月份有3次出现成交量放大，基差随之也有所增加，最明显的是07年的5月份，成交量突破5万手/日，基差也创新高至0.5附近。
下面我们来看看成交量和每日收益率之间的关系。
图9
0709成交量与收盘率走势图。（来源：中诚期货）
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这是0709合约前6个交易月成交量和每日收益率的图(收益率都取绝对值)从此图可以看出成交量和收益率有一定的正相关关系。这也给我们在实战交易中的投机很大的启发。
中诚期货宋宁笛
（来源：中诚期货）
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