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加息成股市行情催化剂的背后

2007年08月24日 10:48

马红漫

    股市的走势本就不是货币政策调控的依据和考察对象。但问题在于，与其他行业不同，银行业在微观上是企业，但在宏观上则属于货币供给创造的重要一环。央行出于紧缩目的的加息举措，如果在商业银行这一环节出现效果虚置，甚至是背道而驰，将会让宏观紧缩的目的在微观层面上落空。

    央行的加息举措似乎再次成为股市的“催化剂”。尽管8月22日的加息在时点上有些出乎市场预料，但是股市只是以低开做出了一点反应，旋即转身向上，并且在次日轻松攻克了5000点大关。

    其实这样的走势并不出乎意料，当下的上证指数因为银行在其中的权重较大，而更像是“银行指数”，所以加息对于股市的直接效果将受制于银行股的表现。此次加息从直观看来，由于存贷款利差提高“不对称”，也就是贷款基准利率提高幅度要小于存款基准利率提高幅度，表面看来是缩小了银行业的存贷款利差。由于银行业绩与存贷款利差的大小直接相关，这一变化理应属于负面影响。但实际上，这样的分析忽视了一个重要的数据，那就是活期存款利率，此次加息活期存款利率并没有变化，依旧维持在0.81%。由于活期存款占到银行存款总额的一半以上，加息之后，活期存款与长期贷款利差反而有所加大。一些投资机构的测算显示，权衡各方因素后，银行的净利差收益不仅没有缩小，反而是有所扩大。

    正是由于银行指标股受益于加息，最终才成为推动股指逆调控而涨的动力。当然，股市的走势本就不是货币政策调控的依据和考察对象。但问题在于，与其他行业不同，银行业在微观上是企业，但在宏观上则属于货币供给创造的重要一环。央行出于紧缩目的的加息举措，如果在商业银行这一环节出现效果虚置，甚至是背道而驰，将会让宏观紧缩的目的在微观层面上落空。

    根据央行二季度货币政策报告的观点，目前食品价格的上涨有可能演变成为全面价格上涨，宏观经济存在整体过热的可能，突然而至的加息举措当正是因此而来。央行主导货币政策，而货币理论对于过热或者通货膨胀的理解很简单，就是货币供给数量的问题，即“更多的货币追逐更少的商品”。以此为出发点，所谓加息、提高存款准备金率、发行定向票据等等，这些紧缩性调控措施的最终目的，都是为了收紧市场中的货币供给数量。以此为对照，伴随着加息政策的实施，却在实际上导致了银行净利差的扩大，这反而会让银行强化了通过增加贷款投放规模而获利的冲动。信贷货币投放的口子不仅没有收紧，反而愈加放大，最终会增加全社会的货币供给数量，调控目标与结果的背离实为调控政策的尴尬。

    事实上，宏观调控恰因其措施着力于“宏观”层面，因此往往可能由于各种原因而在微观领域落空。就以始于2004年10月的加息周期看，三年来的8次加息让贷款利率已出现了质的变化：基准贷款利率突破7%的整数关口；而公积金房贷也已经达到了5.04%，已经和8次加息前的商业贷款利率持平。但是与持续上涨的贷款利率相比，活期存款仅在今年7月份的上一次加息中提高了一次，由0.72%提高到了0.81%，此外从未变动过。在银行向中间业务转型尚未成功的背景下，利息差收入几乎占到其全部收入的80%以上。那么，从利率结构可以清楚看出，居民的活期存款其实才是银行利润的主要来源。据专家研究，自1995年以来，由于存贷款利差的扩大，存款者至少向银行提供了2万亿元的补贴。

    因此，更为严重的是，存贷款利差的不断放大，不仅造成投资过热问题无法有效遏制，而且，一旦利差超出了正常限度，就不再是简单的经济问题和银行经营的问题，甚至已经开始影响到社会资源配置的公平性。对于银行而言，越来越大的利差为其带来了巨大的盈利空间，社会财富迅速向银行部门聚集。而与此同时，之所以出现储蓄“活化”的问题，是因为在我国社会保障体系尚不完善的情况下，为了能够随时支付医疗、教育、养老等费用，民众更加偏好流动性强的资产，以活期为主的预防性储蓄也随之增加。而以预防为目的的储户多为处于社会底层的弱势群体，显然正是他们通过艰辛劳动获得的微薄收入，最终补贴了银行利润。此消彼长，在活期存款利率止步不前的政策下，民众通过存款分享社会财富增长的权利受到了抑制。最终造成的格局是，普通民众用其不多的劳动收入补贴了银行的巨额利润，导致社会资源配置因此而更加不公平。

    综合上述问题，可以发现一个更加尴尬的怪圈：一方面，居民因预防性需要而减少了消费开支，由此导致的内需不足问题是我国宏观经济良性发展的最大瓶颈，所谓外储持续增加引发流动性过剩问题的本因正在于此；另一方面，居民节省下的消费开支，通过商业银行的货币创造功能放大到了投资领域，并将在未来形成更大的消费供给。最终，两方面因素叠加，让国内本已严重的社会产品供大于求的状况进一步恶化，对于出口的依赖随之更加强化，最终会让“外汇占款增加———央行被动对冲外储———流动性过剩———通货膨胀”循环周而复始。

    如果我们回顾存贷款利差扩大的时间，不难发现，活期存款与贷款利差不断扩大的过程，也正是国有商业银行进行剥离不良资产、改制上市的过程，其中的政策意味不言而喻。由此，作为货币政策的最重要手段，利率政策显露出其对商业银行进行政策性扶持的导向。当货币政策当局在实施具体调控手段时，预设了维护或者优化商业银行利益的目标，那么政策最终在现实中扭曲落空，就不足为奇了。

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来源：证券时报

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