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利率继续平稳 未来债市将进入特殊时期

打印本稿】 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年04月20日 09:54
杨辉 韩冬
    最新的金融数据表明,尽管央行连续上调准备金率以及利率,但是并没有从根本上改变流动性过剩的矛盾。对于流动性过剩的原因,目前讨论很多,一个基本共识是,外汇占款是流动性宽裕的主要因素。要解决这些结构性矛盾,我们认为,仅仅依靠货币政策是不够的,需要加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合。 

    考察历史数据,我们可以清晰地观察到,流动性变动与银行短期融资成本R007的反向变动关系。除了流动性因素外,R007还受到了其他一些扰动因素的影响,例如新股发行、货币政策操作等,作为短期资产的价格,R007与其他短期资产(例如超额准备金利率、1年期存款利率以及3个月央票)的价格也是有一定的稳定关系。从R007变动来看,由于货币流动性较为宽松,2001年以来,3个月移动平均的R007基本在2.5%以内。从趋势来看,未来尽管受到新股发行、货币政策操作等扰动因素影响,由于流动性过剩的局面没有改变,资金供给大于需求的现状仍将维持,因此短期资金利率将继续保持在较低的水平。我们判断,2007年整体来看,R007仍缺乏大幅上升的动力,整体可能在2.0%-2.5%的区间。

    目前双轨制下,央票定价有所高估。数据显示,自2006年以来,为了平衡货币政策与汇率政策,央行一直在刻意维持1年期央票的稳定,从而使央票利率具有一定的管制色彩。应该说在汇改的特殊时期,尤其是在人民币升值预期非常强时,要协调汇率与利率的关系,是非常困难的,因此央行采取了较为简化的方式,即遵循利率平价理念,为了强化大致3%的升值预期以及考虑到美国的利率水平,维持央票利率在2.8%的水平具有重要的意义。尽管如此,如果仅仅分析国内债券市场,我们将发现,在现有的利率体系中,央票利率定位存在诸多矛盾。

    这相互矛盾主要来自两方面因素:从市场化因素来看,当前的央票定价似乎偏高,因此成为市场套利的重要工具,无论是通过掉期对冲还是进行利差交易都成为理性的选择。另一方面,当前利率双轨制体制下,尤其是银行业尚处于商业化改革进程中,固定收益产品定价的困惑。由于市场化利率与管制利率之间缺乏有效的传导机制,因此价格总是存在一定程度的扭曲。

    我们判断,短期来看,不排除1年期央票利率再度小幅攀升的可能,但是如果流动性依然充裕的状况没有改变,尤其是央行逐步加大央票利率弹性,以及考虑到国际上美国可能减息等因素,从趋势上来看,未来央票利率下行的可能性明显大于上升的可能性。

    我们认为,未来债市将进入短端相对稳定,中长端波动性相对较大的特殊时期。短期利率尽管短期有所波动,但是,在流动性支撑下,利率将保持比较平稳的关系。中长期债券尽管2006年四季度以来调整幅度较大,但是收益率曲线增陡化的过程尚未结束。我们认为由于流动性和汇率升值的大背景未发生变化,因此未来债券市场不存在太大的风险,随着中长期债券收益率上升幅度增加,投资吸引力增强。此外,随着二季度宏观调控风险的释放,以及未来下半年美国实现减息,人民币升值有望加快,债券有望再度面临较为有利的环境。
 
来源:证券时报
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