债市弱势格局将持续利率掉期将成为盈利点债券滚动报道

债市弱势格局将持续利率掉期将成为盈利点

2007年06月05日 08:17

赵国英

    通胀压力、紧缩预期等使得债券市场弱势格局仍将持续，但是在目前做空操作尚面临诸多制约条件的情况下，利率掉期或将成为机构新的盈利点。

    债券弱势格局将持续

    5月份的加息显然未给市场带来利空出尽的感觉，甚至在上周各期限央行票据一级市场发行利率均已调整到位的情况下，二级市场对于中长端并未给予相应的回应，交投清淡，即使成交，收益率普遍高于一级市场利率。

    展望后市，债券市场仍将持续弱势格局，主要基于以下几个方面的考虑：

    第一，通胀压力不减反增。近期肉禽价格快速上涨将使原本已进入季节性下降通道的CPI重新抬头。各家机构纷纷调高了5月份CPI的预测值，中金、中国银行等机构预测值大多在3.2%-3.4%，而高盛则认为CPI很可能被推高至4.0%。

    从长期趋势来看，随着企业污染物排放成本的内部化，企业环保支出将增加，而“刘易斯拐点”的到来将使得企业人力成本面临提升，成本的增加势必通过产品价格的提高转嫁给消费者，因此，未来整体价格水平向上的趋势将成为必然。

    第二，从今年央行在间隔两个月的时间内连续出台三次上调准备金率、两次加息政策的调整频度看，央行已改变以往“出台一项新的政策前，先观察一段时间前一政策效果”的做法，调控政策的出台显得较以往更为果断和坚决。尤其是今年来连续两次加息使得中美利差不断缩窄，以往一直制约我国加息步伐的中美利差论似乎已被彻底扬弃。因此，倘若物价水平一直居高不下，央行为改变实际负利率状况，再次加息将不可避免。

    第三，本次加息前后，央行为稳定央行票据发行利率，央行票据发行量一直无法扩大，最近三周甚至出现了净投放。而本周及下周到期央行票据量将高达1050亿元和1700亿元，若继续维持目前状况，届时将除了无法对冲新增外汇占款，就连央行自身释放的流动性也很难实现对冲。因此，在此情形下，准备金率政策或者定向央票很可能又是“箭在弦上”了。资金面的冲击势必影响债券市场的走势。

    做空操作尚面临诸多制约

    在债券市场利空尚未出尽，债券下跌风险较大的情况下，进行做空操作是一个成熟市场中的自然选择。但是，在目前市场条件下，做空操作却依然面临较多的制约因素。

    第一，借券渠道依然不通畅。债券借贷推出以后，许多机构由于缺乏对于债券借贷业务的会计处理的规范，会计后台往往采取各种手段间接或直接阻挠交易前台开展借贷业务。即使少数机构允许开展债券借贷业务，但是借券费用非常昂贵，也从一定程度上打击了做空操作的积极性。

    第二，债券流动性较低加大了做空操作的风险。今年来，绝大多数债券价格均大幅下跌，许多机构为避免实现亏损而选择将债券继续持有的策略，债券市场流动性有所下降。而今年初推行的新的做市商制度虽然曾在一定时期大大改进了流动性，但是近期由于市场弱势，大多数机构开始转向防御型策略，将买卖价差不断扩大，做市商制度带来的流动性也已大打折扣。在一个缺乏流动性的市场中，做空操作很可能面临到期无法买回债券的结算风险。

    第三，目前银行间债券市场“一对一的询价交易制度”也从一定程度上影响了做空操作的成功率。因为当某一机构试图向另一机构进行借券的同时，借券者就向被借券者透露了借券卖空此券的操作策略，很可能在借券者未借到此券时，被借券者就事先卖出了此券，从而使得借券者卖空操作无法得以实现。

    关注利率掉期带来的盈利机会

    综上所述，目前债券市场弱势格局仍将继续，投资者很可能面临“买一次亏一次”的状况，然而做空操作又面临诸多制约。固定收益品种是否就真的无所作为了呢？

    当然不是，近期交易不断趋于活跃的利率掉期就是一个较好的盈利方法。目前利率掉期市场除了境内的市场外，还存在市场容量较大的离岸市场——NDIRS(无本金交割人民币利率掉期)市场。今年2月份以来随着离岸市场的开展，其对国内利率掉期的价格影响力不断增强，近期甚至在其影响下，除1年期以内的各期限掉期利率均远高于国内金融债平价利率，以6月1日为例，3年期掉期利率高于3年期央行票据40个BP左右，5年期更是高了50-60个BP。

    目前这种状况为我们提供很好的套利机会，我们可以建立利率掉期的空头，即付出7天回购利率，收固定利率，同时卖出同期限固息债，可以稳定套取40-60个BP的利差。利率掉期市场波动十分频繁，做多和做空两个方向同样便利，因此，无论是出于纯粹的交易目的还是出于套利目的，均是不错的选择，机构应对利率掉期予以足够的重视。

来源：中国证券报

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