要看清未来通货膨胀的走势，必须首先从深刻认识本轮通货膨胀产生的原因说起。90年代后期以来，由于内需不振，我国政府试图通过"加大货币投放量带动固定资产投入（主要是房地产和基础设施）增长"和"扩大外贸出口"两个手段缓解供给与需求的失衡。这一政策的结果在最近几年得到充分的体现：对外加工业蓬勃发展，中国成为一面大量进口原材料、另一面大量出口加工产成品、在一进一出之间注入廉价劳动的"世界工厂"，导致的长期贸易顺差；进入2007年以来，美元走弱导致了其大量增发，引起全球的"流动性泛滥"，大量境外热钱通过各种渠道流入中国，造成了资本项目顺差。这两个因素共同影响的结果就是大量流入中国的外币推动着中国的中央银行增发大量本币，出现"过多的货币追逐过少的商品（请注意，这里的商品主要指生产资料）"，促成原材料价格的迅速走高，"猪年猪贵"只是这些深层矛盾的反映，本轮通货膨胀的根本原因在于双顺差引起的流动性过剩。

　我们认为，明年通货膨胀的形势将更加严峻，主要基于以下原因：

　首先，加息和人民币汇率升值均不能解决流动性过剩问题。

　一方面，加息对于市场化严重不足的政府投资来说，其影响微乎其微，甚至有可能会出现"泡沫GDP"的反作用；另一方面人民币汇率升值的预期会进一步导致更多的境外热钱涌入国内，同时，人民币存贷款利率的上调又导致对人民币汇率升值的预期进一步加大，从而引起基础货币供给的增加，导致物价的继续增长，于是我们很可能看到一个可怕的恶性循环：物价上涨－加息－物价更快上涨－再加息……

　其次，党的十七大确定了将节能减排、淘汰落后产能作为十一五工作的重点，这在短期内也会给未来价格带来上升压力。

　国家出台了一系列政策和措施推进节能减排、淘汰落后产能，短期内会减少部分产品供给，从而对未来价格带来一定的上涨压力。(1)遏制高耗能、高排放行业过快增长，尤其是淘汰落后产能会在一定程度上减少供给。(2)资源税改革方案一旦实施，原油、煤炭和天然气等资源品由"从量计税"改为"从价计税"，税率同时上调，短期内将快速推高原油、有色金属、煤炭等行业的生产成本。(3)按照补偿治理成本原则提高排污单位排污费征收标准，比如，将二氧化硫排污费由每公斤0.63元分三年提高到1.26元；各地根据实际情况提高COD排污费标准；全面开征城市污水处理费并提高收费标准；提高垃圾处理收费标准等将在不同程度上推高价格水平。(4)新技术的推广和新设备的投入使用将增加企业的投入和生产成本。

　再次，生产成本将进一步上升。

　劳动成本方面。长期以来，我国平均工资增速低于GDP增长速度是一个不争的事实，而伴随着07年消费价格水平的持续增长，更加重了未来工资水平的上涨预期。加之中央经济工作会议明确提出建立企业职工工资正常增长机制和支付保障机制和在部分地区实施农民工医疗保险、失业保险、养老保险以及住房公积金制度都将使劳动力成本逐步上升。

　生产成本方面。2007年上游物价（如石油、煤炭等）受到政府调控涨价不多,缓解了下游物价涨价的幅度, 在一定程度上缓解了通货膨胀的压力，但是随着资源价格改革步伐逐步加快，开征环境税和资源税、差别电价、取消对高耗能企业的优惠电价、逐步加大差别水价的实施力度、提高水费征收标准、全面开征污水处理费等一系列政策的落实，都将推动生产成本的上升。

　第二，货币政策调控方面。

　2007年以来央行一直在强调"适度从紧"的货币政策，但是我们从广义货币供应量(M2)的增长情况来看，2007年1月的M2增速是16%，此后就再也没有低于过这一水平，11月末M2增速已经达到了18.45%。可以说，2007年央行的货币政策实际上未实现其调控目标。岁末的中央经济工作会议将货币政策调整为"从紧"， 其政策工具主要包括提高存款准备金率、加息、央行公开市场操作以及信贷窗口指导。

　对加息这一货币政策工具前文已经进行分析，这里不再赘述，下面主要对存款准备金率、央行公开市场操作以及信贷窗口指导进行分析。

　首先，截至2007年12月25日，存款准备金率共上调10次，为14.5％。人民银行规定的银行类金融机构的存贷款比例为75％，加上日常收支和其它业务需要留存以及贷款呆帐准备金至多5％，也就是说存贷款比例理论上限为20％，距离央行"将银行的流动性收缩到其无钱可贷的地步"尚有5.5个百分点，因此，2008年存款准备金率有进一步上调的空间。而各银行类金融机构的贷款类资产多为长期类，其流动性较差，央行上调存款准备金率势必挤压债券市场资金。

　其次，实施从紧的货币政策其最终的落脚点在控制货币供应量增速，必然收缩信贷投放，将一部分资金分流到债券市场，这或许是为数不多的利好消息之一，但其效果很大程度上取决于央行和地方政府博弈的结果。

　再次，如果央行信贷控制效果不理想，央行也不会再在银行间放任流动性，将会采取公开市场操作，如2007年已经使用的7天、28天正回购、定向央票、大幅提高央票利率水平等，这些对于低靡的债券市场来说都算不上是好消息。

　当然，也不排除央行像2007年5月份采取几种货币政策组合出台的可能。

　第三，美国次债危机的影响。

　如果要盘点今年影响世界经济和国际金融大事件，美国次债危机必定榜上有名。我们认为美国次债危机对债券市场将产生的影响主要有以下几个方面。

　首先，随着次债危机破坏作用的逐步显现，国际资本急需寻找一个收益更高、相对更加安全的避风港。由于中国经济持续向好、投资回报率高、人民币加息及人民币持续升值等因素，起步中的中国金融市场必将成为国际游资的首选。加之欧美央行为恢复因次债危机而遭受严重打击的市场信心而采取的大量增发货币和降息措施，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱涌入，这样就会产生对冲掉央行抑制流动性过剩的效果，并进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，从而引起央行更加紧缩的货币政策出台。另外，随着热钱的涌入，股市和房市必将走高，银行的储蓄存款在"赚钱效应"的带动下"搬家"情况有可能进一步升级，从而挤压债券市场资金，导致债券市场收益率的进一步推高。

　其次，由于外需对目前的中国经济增长具有至关重要的作用，而美国是中国最大的贸易顺差来源，所以美国金融风暴对中国的不利影响，将主要通过贸易渠道传递。2007年一季度，净出口占中国GDP的比例为7.7%，二季度进一步上升到9.1%，如果剔除净出口贡献的增长率，上半年中国的经济增长率就只有8.4个百分点，可见外需对中国经济增长有多么重要的拉动作用。如果美国居民已经无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄，这样就会迫使美国的居民消费支出不断趋于减少，其结果就是美国贸易逆差的不断收窄，从而直接引起到中国贸易顺差的下降。长期来看，这对于债券市场来说或许是一个利好，但其影响是逐步显现的过程，短期内尚难以抵消我国长期以来积累的巨量贸易顺差的负面影响。

　最后，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨。如前文所述，原材料价格上涨将使我国通货膨胀的形势的进一步恶化。

　基于以上分析，我们认为2008年的债券市场收益率曲线进一步上行的可能性较大，考虑到市场对2008年下半年通货膨胀形势的乐观估计，上半年收益率曲线远端调整将会有限，调整将会主要集中于短期品种，收益率曲线进一步平坦化，随着下半年经济数据的陆续出台，收益率曲线陡峭化上行的概率较高。此外，股指期货的推出、国际政治军事环境等因素的影响更增加了08年经济的不确定性，因此对市场成员来说，最好的选择也许只能是等待"春天"的来临。

　具体的操作策略上：

　市场资金仍有可能受到大盘股发行和港股回归的影响，导致回购利率短期剧烈波动，操作上建议尽量压缩回购余额，以降低流动性风险。

　债券方面建议以短期限品种为主，结构上进行流动性较好的国债和央票与收益相对较高的短期融资债券的合理搭配。此外，年内到期的长期品种债券和固定点差较高的中长期浮息债券也可以考虑。等到CPI真正走稳，甚至出现连续下跌后再选择建仓或许会是更明智的选择。