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雪球越滚越大央票5年付息5100亿元困局难解

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月28日 13:28

方会磊黎敏奇

    乔治·华盛顿说，借新债决不是还旧债的好方法。但是为了降低货币市场流动性，回笼货币，央行已经不得不发行越来越大规模的央行票据，支付越来越多的利息。根据计算，至2008年4月24日，央行需要为已到期和未到期的央票支付总额逾5101亿元的利息。

    可以预见，在相当长的一段时间内，央行还必须背负这个越滚越大的负担。

    2003年4月22日起，央行正式开始发行央行票据，至今已经整整五周年。作为央行对冲不断激增的外汇储备的货币调控手段，中央银行票据已经成为央行最有效和最常用的工具。

    从常规的3个月期、6个月期、1年期央票到2004年启动的3年期央票，在外汇占款日益增长的背景下，央票品种的丰富和发行频率的加快也渐次明显。过去5年中，央票的发行及其需要支付的利息，于央行而言，着实不是一笔小账。

    "发行央行票据应该是为了平衡货币市场上临时性或偶然性因素所造成的流动性波动，不应该是基于货币政策走势方向性变化的操作。"一位不愿透露姓名的学者认为。"央行票据的到期会使得货币市场上的流动性迅速回升，央行还需要发行新票据回笼刚刚释放的流动性。"

    规模越来越大成本越来越高

    最早的央行票据出现于2002月9月24日，当时央行将一批未到期的正回购转换为相同期限的央行票据，总额1937.5亿元。自2003年4月22日，一旦开始正式发行，央行票据就再也停不下脚步。

    清华经管学院教授张陶伟认为，用央行票据作为工具来实现紧缩性的货币政策，央行其实也是不得已而为之。

    目前的情况是，银行准备金率已经太高，热钱又在人民币升值的强烈预期下不断流入中国，在美联储不断降息的外部环境下通过利率调控的空间已经太小，通过票据来回收流动性是央行不多的选择之一。

    但是，5年时间，央票却随着外汇储备的逐年激增而陷入巨量滚动发行的怪圈。

    2003年央票正式发行，当年发行总量超过4200亿，基础货币净回笼3376.8亿元，而彼时外汇储备为4032.51亿美元。

    2004年，央行开始增加新的发行对象、增发3年期央行票据、预发行远期央票等措施来加大调控方式。其中，2004年12月，央行一月之内3次动用3年期央票，总发行300亿元来深度冻结资金。2004年当年，央票发行超过14350亿元，共实现净回笼资金6365.1亿元，然而年底之时，外汇储备却上升至6099.32亿美元。

    这种螺旋式的激荡效应在之后的三年中越发明显。2005年，央票发行总量超过27000亿，净回笼资金达到创纪录的10920亿，然而当年外汇储备已飙升至8188.72亿美元；而当年3年期央票的运用也越发经常，根据央行公开市场数据计算，当年央行共需为所发3年期央票支付346.605亿元。

    之后外汇储备继续高速增长，2006年底首次突破万亿大关，达到10663亿美元；而这一年央行的央票发行虽然短暂放弃了3年期央票，但在1年期央票的发行上却趋于疯狂，其中，单次发行总量逾1000亿元就有5次，更多的1年期央票单次发行总量均在500亿元附近。这一年，央行发行票据35000亿以上。

    2007年各种期限的央行票据齐齐上阵，而当年特别国债发行后，央行更是以手中持有的特别国债向市场紧缩流动性。3年期央票以取代1年期央票成为更为频繁、更为深度的紧缩工具。3年期央票的单次发行总量也继2006年1年期央票之后，创下了单次发行逾1000亿元，全年共有6次发行了1000亿元以上的3年期票据。2007年，央行发行央行票据超过39500亿元。

    尽管央票对于流动性的收缩主要体现在中央银行票据发行余额上，而不是其累计发行量。但对比5年外汇储备的增长，央票发行总量的攀升则显得较为直观。然而于央行而言，发行总量攀升的背后更为切实的则是发行成本的重担。根据央行公开数据测算，自2003年以来，央行每年为央票发行已经和即将支付的利息都在不断增长中。2003年，这一数字为42.84亿元；2004年为312.995亿元；2005年为613.4206亿元；2006年为624.1821亿元；2007年为1964.224亿元。而今年仅一季度，央行即需在未来为所发行央票支付1525.702亿元，已接近2007年全年的利息支付水平。

    央票滚雪球困局难解

    外汇储备还在继续飙升。截至今年3月，外汇储备已升至16821.77亿美元。这意味着央行还需要更多的央票来对冲外汇占款。

    如果在央行隐性的资产负债表上发生亏损，在财政不给予拨款支持的情况下，最终的解决办法仍然只能是印刷货币。如果这样的话，通过央票回收的流动性的成效又将受到冲击。

    "在央行的资产负债表上，如果资产管理的投资收益能够很好的实现，5000亿利息甚至更多都不是问题。问题是，现在央行没能获得很好的投资收益。"张陶伟说。

    不断加重的央票利息支出成本，也与央行2007年以来步入的加息通道有关。一直以来，市场上即以1年期央票的参考收益率作为央行是否加息的风向标。而在过去的一年中，随着加息的逐次展开，1年期央票的收益率也由2007年初的2.7961%升至当下的4.0583%--这数据也连续17周持平，也表明市场预计央行近期内不会加息。

    "现在央行的政策很被动。如果能够早点提高利率，现在人民币能够有升有降，进入中国套利的资金就有风险。但是现在预期单边走很难控制。"张陶伟说。

    长江商学院教授周春生也认为，央行只是在做一些力所能及的事，单靠央行的货币政策解决流动性问题是很难的。

    解决方案之一是，采取行政的手段，正如央行现在所做的这样，给所有的商业银行一定的贷款额度，超出部分征收高额准备金。

    "但是银行的猫腻是很多的。比如，委托理财、委托放款。假设你现在有一千万，那么商业银行可以帮你找到一个需要钱的机构，然后收取中间理财费。诸如此类绕过政府管制的方法多得不得了。"张陶伟说。

    如果行政调控也终于流产，在目前各部门利益分割，政策执行力度堪忧的情况下，改进特别国债的发行流程也许是一个好办法。

    为了筹集中国投资责任公司(下称"中投公司")2000亿美元的注册资本金，财政部2007年共发行了8期总额为15502.28亿元的特别国债，其中13500亿特别国债由财政部定向农行发行，后由央行买断，其余2002.28亿特别国债面向银行间市场发行。

    "特别国债可以把吸收的流动性投向中国以外的市场，可以有效抽走国内流动性。"中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说。

    然而，在央行发行的8期特别国债中，只有2002.28亿流入市场，其余的13500亿依然存在央行的资产负债表上，未有作为。

    "因为财政部定向发行的特别国债利率很低，如果央行拿到银行间市场拍卖，在目前的利率情况下必然利率很高。央行不愿意承担其中的损失。"郭田勇说。

来源： 21世纪经济报道

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