1500亿公司债箭在弦上债市扩容产生何等机会?

2008年09月03日 07:01 来源：上海证券报

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·机构预测明日大盘走势

    债市融资与股市融资平分秋色

    随着股市持续下跌，上市公司在股市中的融资日益艰难，而债券市场的作用却进一步凸现。今年上半年国内上市公司债券融资首次占到整个资本市场融资额的一半。据最新统计，截至7月底，在再融资市场上，上市公司公开增发募资430亿元，配股募资114亿元，非公开增发募资366亿元(不包括资产注入)，即通过股权融资合计为910亿元;而在债券市场上，目前已发行公司债211亿元，可转债50亿元，可分离债564亿元，债券融资合计为826亿元。与股权融资相比，债券融资规模已接近半壁江山。

    公司债将是市场主流

    在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍至10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。而目前我国债市规模在14万亿元左右，其中九成以上为国债、央行票据、政策性金融债等，与居民、企业等实体经济密切相关的债券品种相当匮乏。发改委等部门已着手修改企业债券管理条例，扩大企业债券发行规模。

    券商面临"天量"公司债承销挑战

    规模高达1450亿元的公司债目前正等待发行，由于市场普遍预期这部分公司债收益率将不会太高，因此如何将如此"天量"的债券销售出去成为券商当前最大的烦恼。部分券商准备通过发行集合理财产品、自行认购等方式来减轻承销压力。多家券商相关负责人表示，自从得知中国石油、中国电信、中国石化、大秦铁路将合计发行1450亿元公司债后，各券商就积极与机构投资者进行了沟通。但是，由于产品设计、收益率、期限以及能否回购融资等关键问题尚未明确，因此目前机构投资者的兴趣不高。

    企业资金紧张与股票融资难为债券发行提速

    WIND数据显示，2008年上半年A股市场与去年同期相比，发行数量增加了13个，但募集资金额却下降51%，平均项目融资额下降62%。但2008年1-7月，包括企业债、可转债、可分离债以及公司债在内的企业债券发行额达到1757亿元，同比大幅增长1.73倍。同时这种增长似乎在加速进行，今年7月，市场上企业债与公司债的发行量合计已达421亿元，同比增长2.3倍，环比增长1.7倍。

    国泰君安：中期票据暂停发行、宏观紧缩背景下企业资金紧张以及股票融资难度加大是短期内中长期债券发行量大幅提升的主要原因。

    债券承销成为券商投行业务的新增长点

    债券发行规模的扩张正在不断缓解因股票发行规模的萎缩对券商承销业务带来的冲击。统计显示，目前仍有23家公司拟公开发行企业债券、拟发行规模1891亿元。

    国泰君安：若这批债券均能得以顺利发行，则将带来超过25亿元的承销收入。这部分增长大部分还会进入龙头型券商的腰包。2008年1-7月，20家券商参与了公司债、可转债及企业债的发行，仅占保荐机构总数的30%。可转债和公司债的发行方面，排名前四的中信、中金、高盛高华和国泰君安共占据市场份额的80.9%，其中中信和中金更是分别占到了37.68%和21.11%，行业的集中度可见一斑。

    公司债从疯狂回归理性(二级市场)

    在连续数天火爆行情后，交易所公司债、企业债市场近期纷纷出现了调整。26日，多只新上市的公司债从前期的高位跌落。上证企债指数下跌了0.07%，这是该指数连续第三天下跌。

    债券分析人士：此前股市的低迷促使投资者转战债市，新发行的公司债、企业债成为市场追逐的热点，不但发行时场面火爆，上市后价格也连连上涨。这不是正常的价值发现过程，存在非理性成分，前期上涨得太快了，现在的下跌也正常。

    公司债稳定收益率或藏"温柔违约"

    与当前的股市相比，公司债的票面收益率对散户颇有吸引力，而且也比各种基金、集合理财产品有吸引力。若仅从收益率上来看，不少公司债、企业债的确很诱人。8年期的"08新湖债"的票面收益率达到9%，且附设了3年和6年的回售条款，5年期的"08金发债"的票面利率达到8.2%，同为5年期、但有集团担保的"08保利债"票面利率达到了7%。即使考虑到20%的利息税率，其收益率水平仍比一年期定期存款利率4.14%高出不少。

    国泰君安：与国债相比，公司债、企业债本身的信用违约风险较大，尤其是对于没有担保的债券信用风险较大。且目前公司债市场的上涨与整体债市的回暖有关，但长期来看，如果通胀反弹，债券市场也将再度面临下跌的风险。

    广发证券：由于公司债期限一般都较长，如果投资者不想持有到期，其所面临的系统性风险也很大。目前经济本身是下行的，这意味着公司债的信用风险也是在上升的。

    股票融资走出"死胡同"公司债迎来好时光

    目前，一般公司债的发行规模都在20亿元以下，这显然不能满足公司债市场超常规发展的要求。综合多方消息，一些大型企业近期将发行总量在1500亿元左右的公司债，这将有助于迅速扩大公司债规模?提高公司债市场影响力。显然，在相关部门推动下，公司债发行筹集资金的数额将出现质的飞跃?可以说，公司债市场迎来了难得的跨越式发展机遇。

    债市融资需求大增带来新的投资机会

    汤森路透的数据显示，今年以来中国大陆公司共发行债券约为250亿美元，比去年同期增长了近53%。银行界人士表示，后几个月的债券发行计划仍排得很满。瑞信表示，预计发行额将是去年的两倍。《华尔街日报》引述汤森路透的表述称，在中国的推动下，亚洲公司债的发行量达到了创纪录的水平，今年以来的发行总额达到910.1亿美元，比上年同期增长3.6%。今年7月，北京北辰实业发行了人民币17亿元(约合2.48亿美元)五年期债券。今年早些时候，深圳发展银行发行了总额65亿元的债券。中国石油和招商银行也都在申请发行总额高达人民币900亿元的债券。

    香港对冲基金：西方投资者尤其热衷于购买此类债券，因为人民币升值会增加利息收入的价值，尽管中国发行方可能缺乏理由开出更高的利率。比如，北京北辰实业的票面利率为8.2%，而深圳发展银行的票面利率为6.1%。尽管大部分债券都是在国内销售，但外资还是可以通过中国政府的合格境外机构投资者(QFII)机制购买到一些债券。西方投行"染指"公司债心有余而力不足

    中国的公司债市场得到了监管层的推动，去年，中国证监会发布新规，允许国内上市公司通过上海证交所向零售投资者进行首次公开募股(IPO)的系统发售公司债。西方投行非常希望染指这块承销业务，但具备资格的公司是凤毛麟角。中国监管机构要求西方投行在大陆拥有得到批准的合资机构，并首先获得承销许可证。由于这个原因，瑞士银行在西方投行中独领风骚，不过瑞信有望紧随其后。瑞银称，中国的房地产公司是最大的发行方，国内房地产市场的低迷让他们的资金捉襟见肘。还有一些公司的资金状况更为紧张，它们通过IPO融资的希望因为股市的暴跌而破灭，因此只能通过私募渠道向对冲基金融资，而对冲基金常常收取很高的利率。

    近期拟发公司债的大型公司

    (1)万科将于9月5日以平价发行总额不超过59亿元、5年期固定利率的公司债券，信用等级分别为AAA和AA+，是迄今为止房地产行业中信用级别最高的债券评级，目的是进一步增强公司的财务安全性，应对行业波动。

    评论：市场多数看好万科公司债发行前景。多数机构预测继续升息的可能性越来越低，甚至开始出现降息预期。万科公司债在发行时点选择上较为有利。近期发行北辰公司债上市即获热销;保利地产发行的5年期、票面利率为7%的公司债也被一抢而空，且上市后均表现不俗，显示投资者对于公司债的强烈需求。

    (2)中国石油即将发行高达600亿元人民币的公司债。这也是中国上市公司规模最大的一笔债券发行，其募集资金的一部分将用于西气东输二线工程。公司债券的期限不超过15年，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。

    (3)海南航空获准发行27亿公司债于7月29日正式通过中国证监会发审委审核，发行不超过27亿元公司债券的申请，已根据会议审核结果，公司此次发行申请获得有条件通过。

    (4)首创置业计划发行不超过18亿元人民币的境内公司债券。此次发行的境内公司债券期限不超过十年，不会配售给现有股东，发行债券的资金将用于偿还公司部分银行贷款及补充营运资金用途。

    高华证券：对房地产开发商现金流、盈利和净资产价值的压力测试显示，多数开发商的财务状况存在显著的缺口，这可能给2009年房地产企业的盈利和净资产价值预测带来下性风险，预计首创置业等地产企业的估值和盈利面临的下性风险更大。

    (5)万通地产拟发行本金总额不超过人民币10亿元公司债券。本次公司债券的期限为不超过5年(含5年)，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。拟用募集资金补充公司流动资金。

    (6)中粮地产获中国证监会批复，核准其向社会公开发行公司债券面值不超过12亿元。

    选择发行主体  注意信用资质

    (1)何为公司债

    在我国，存在银行间债券市场和证券交易所市场两大债券市场，前者只有机构投资者可以参与，个人投资者只能在上海和深圳两大证券交易所购买上市债券，包括国债、企业债和公司债。当然，个人还可以通过银行柜台购买国债。

    目前，最受个人投资者青睐的债券品种当属公司债券。按照规定，公司债券发行必须通过证监会核准，发行企业包括股份有限公司和有限责任公司，试点期间，公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司以及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。

    (2)目前国内公司债发行情况

    公司债最大的优势是票面利率较高、二级市场的流动性较好。这一品种自2007年9月推出以来，已经发行了17只，总规模超过300亿元。其中今年7月份发行更是多达5只，是发行频率最高的月份。在股票市场进入熊市之后，投资者对于股票的兴趣是日渐下降，股票难销，债券就不得不出头为上市公司担起更多的融资任务。

    (3)公司债收益率

    个人可以通过一级的发行市场和二级的流通市场来进行债券投资。在一级市场，主要是申购新发公司债，这也是近期很受追捧的"打新债"。据申银万国证券统计，以首日均价涨幅计算，今年以来新股的网上平均申购收益率仅为0.0937%。但是相比之下，"08北辰债"、"08新湖债"这两个近期发行的公司债因为其上市之后的暴涨表现，申购收益率折合年化高达55.87%和23.19%。

    具体来说，公司债采取网上发行和网下发行相结合的方式，个人可以参与网上发行的认购，以1000元面值(1手)为一个认购单位，按时间优先的原则确认成交。因此，如果有意认购公司债，一定要眼快、手快、网速快，近期发行的几只公司债都出现过上网半小时内就告售罄的火爆情形。

    (4)并非无风险

    相比股票等其他产品，债券的风险的确较小，但并非零风险。特别是公司债，发行主体迥异、信用资质不同，他们所发行的债券也可以说是"良莠不齐"，并不能保本无忧。"大部分投资者是冲着高收益来的，对发行人的基本情况不太关注。"民族证券的一位债券交易员指出，当前发行的公司债存在有担保和无担保债的区别，信用评级不同，有的还增加了特别条款，投资者应该学会根据风险承受能力来选择。

    事实上，企业所发行的债券出现价格危机并非没有先例。2007年，福禧投资控股公司身陷上海社保案的消息一出，因为担心偿付能力，银行间债市中一只由福禧公司发行的债券立即遭到机构冷遇，愿意买券的机构给出六折的报价，面值100元的券只肯以60元价格买入。

    机构个人对企业债"口味"迥异

    1、在银行间市场上，"中字头"、评级为AAA、资质比较好的企业债需求比较多，卖得比较好;资质不大好的企业债，提高收益率也未必能够卖出去，银行、保险公司比较谨慎，严重厌恶风险，所以一般卖给基金、财务公司和个人。

    2、保险机构机构对于评级稍低、票面利率高的企业债态度冷淡，证券投资机构则反之。目前保险公司仍然受制于不能投资于无担保企业(公司)债的规定。保险机构只能投资于具有AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。一些基金公司内部会设置独立的评级体系，只有达到一定信用条件，才能购买。

    3、个人投资者从股市退出之后，有可能投资交易所发行的企业债，看中票面利率在8%左右的债券，对于利率仅为6%的债券兴趣不大。

    火爆债市爆出的隐忧

    股市阴霾不断，债市阳光独好。但阳光之下总有阴影，近期债市上出现的一些问题也引发了人们的担忧。

    (1)新债大规模的扩容之忧。中央国债登记结算公司编制的收益率曲线显示，交易所市场10年期AAA级企业债收益率与10年期国债收益率,两者的利差在过去的一周内上涨超过10个基点。这表明由于对新债发行加速的担忧，从而使得交易所信用风险利差逐步扩大。市场已有消息称,中国石油、中国石化、中国电信、大唐发电和大秦铁路等公司的公司债已进入路演程序,这批总规模合计1450亿元左右的有担保新债预计会陆续面市。如果上述新债全部发完,交易所的公司债市场规模将扩大四倍以上。

    但目前业内普遍认为，公司债的扩容不会给债市造成很大的压力，因为公司债市场刚刚开始发展，正逐步走向成熟，更多的债券上市会带来更多的选择品种，使得交易更加活跃。

    (2)盲目追求高收益之忧。除了加速巨量扩容带来的隐忧，个人投资者对于高收益的盲目追求也为市场埋下祸根。信用等级为AA-的"08新湖债"自上市以来一路飙升,8月29日收盘价为105.44元，而信用评级为AA的中联债却一直低于100元。原因只是"08新湖债"拥有最高的票面利率，即9%。票面利率高但评级很低，公司很有可能最终因还不起债务而造成信用风险。虽然中国债券市场还没有出现这种情况，但是不代表以后不会出现。在经济发展仍不乐观的形势下，企业要每年付出如此高的成本，不得不让人冒冷汗。

    (3)政策风险之忧。长盛中信全债基金经理刘静表示，"债券市场主要受宏观经济影响比较大，必然会面临一些政策风险，但这个政策风险主要是指货币政策。"在股票市场剧烈回调和宏观调控紧缩信贷的背景下,通过发行债券成为越来越多的企业倚重的融资渠道,而且这种趋势现在应该只是一个开始。除了巨大的融资规模外，债券的发行速度正经历着不断创下纪录又不断刷新纪录的过程。

1500亿公司债箭在弦上 债市扩容产生何等机会?

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