市场主体在投机人民币汇率升值的同时，也给政府宏观调控施加了巨大的压力。但是有一点需要提醒的是，在东南亚金融危机中市场预期的“自我实现”在中国是不可能出现的。因为中国资本账户尚未对短期资本流动开放，通过各种渠道的热钱流入都属于违法或违规行为，政府可以通过法律的和行政的手段进行管制和惩处。恢复中国国际收支平衡和汇率均衡，需要合适的政策组合而不是单项政策的调整。这种政策组合应该是实际汇率调整和名义汇率调整相结合，汇率政策和贸易、投资及宏观政策相结合，结构调整与体制变革相结合
2003年以来，人民币汇率是否低估，要不要升值，成为国际社会和学术界讨论的一个热点问题。境外市场上人民币对美元的无现金交割远期合约的交易价格也开始低于人民币官方汇率，反映出市场对人民币汇率低估的判断和人民币升值的预期。
笔者认为，市场关于人民币升值的预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上的。笔者的基本观点是境外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性。而中国国际收支不平衡则有着深层次的制度和结构原因，恢复其平衡也不可能靠大幅度调整名义汇率来实现。因此市场应放弃非理性的人民币升值预期。
境外人民币
均衡汇率研究的非现实性
境外运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路径是以购买力平价(PPP)理论或巴拉萨-萨缪尔森效应为基础，估算绝对或相对购买力比价，或估算经人均收入调整后的实际汇率。另一路径是找出一组在现实的实际汇率形成中起决定作用的中长期变量，然后估算这些基本经济变量与实际汇率间系统相关性，再求出实际汇率长期均衡路径，最后得出均衡实际汇率。
关于购买力平价，世界银行2002年的《世界发展报告》推算，按1美元=8.28元的汇率换算，中国的物价水平只相当于美国的21%，因此按PPP的理论值计，人民币均衡实际汇率为1.74元人民币兑1美元，也即人民币名义汇率低估79%。这一估算显然是站不住脚的。这是因为，PPP建立在“一价定律”的基础上，而一价定律有两个现实中并不成立的假定前提：国际贸易没有任何壁垒和交易成本；全部商品都是可贸易商品。事实上，国际贸易存在很多磨擦和成本，一国生产的商品中还有很我并非是可贸易品。比如现代消费生活中服务和居住，这两类消费的支出占比已超过50%，而它们的价格是不具有国际可比性的，从而不适用于“一价定律”。服务和居住价格主要取决于一国工资或人均收入水平，低收入国家的不可贸易商品价格要比高收入国家低得多。简单比较两国价格水平得出均衡实际汇率是没有任何现实意义的。
另外,英国《经济学家》杂志提供了麦当劳的巨无霸和星巴克的Tall Latte咖啡两种商品的各国价格指数，用来估算PPP。2004年5月中美两国巨无霸的价格分别是1.26和2.90美元，隐含的PPP是3.59人民币元兑1美元。而同年1月星巴克咖啡的价格则分别是2.77和2.80美元。隐含的PPP是8.19元兑1美元。可见以巨元霸为比较基础，人民币汇率似乎低估了57%，但以星巴克咖啡为比较基础，人民币汇率几乎不存在低估。由此可见，这些PPP平价指数的实际意义并不大。
日本关志雄、美国J.Frankel等学者根据巴拉萨—萨缪尔森效应(意思是随着生产率、实际工资和实际收入的提高，非贸易品价格和一般价格水平会上升，从而推动实际汇率升值)，运用人均美元收入作出调整，来估算人民币实际汇率。他们的结论分别是人民币币值低估32%和36%。另外，美国经济学家Morris Goldstein在假定中国资本账户未来几年不变的前提下，从恢复中国国际收支平衡的内在要求与恢复全球国际收支平衡的角度估算了人民币均衡汇率。其第一种方式估算出人民币低估15%-30%，其第二种方式侧估算出人民币低估15%-25%。Goldstein的研究受到多方面的批评，他自己也承认，考虑到中国经济的动态性质和基本参数的不确定性，关于人民币低估的估算不可能是十分精确的。正是这些认定人民币币值存在低估的研究成果成为境外市场和境内企业和居民形成人民币升值预期的重要依据。
我们可以忽略以上这些研究在分析方法和数据可靠性方面存在的问题，但是这些研究有两点缺乏现实针对性的性质必须加以指出：第一，这些研究假定我国的现行制度安排和现行政策都是不变的。事实上，中国是一个转型经济国家，我们正处在从计划经济走向社会主义市场经济的过渡时期，正处在体制急剧变革、发展战略及政策作出重大调整的关键时期。这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，引入新的制度和政策后的人民币均衡汇率会与之前的均衡汇率有很大的不同。因此我们不能用过去证明未来。第二，以上分析无论是PPP的估算还是从国际收支平衡要求的估算，都只考虑商品市场的基本因素，而未考虑金融体系的因素。在成熟市场经济国家，各国金融市场间的利率差异影响短期汇率的变动，因此在考虑长期均衡汇率时不考虑金融因素已成惯例。但是在中国，金融市场因素不仅涉及到利率因素，而且包括金融体系的稳定性问题。中国金融体系系统性风险比较高是不争的事实，这种状况是中国的制度和结构因素决定的，其对中长期汇率水平有重要影响，因此估算中国的长期均衡汇率需要考虑金融体系的稳定性问题。
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