今年以来，中国的进出口贸易顺差又有所增加。其中6月份创下了145亿美元的贸易顺差的月度最高记录，7月份的贸易顺差达146亿美元，又刷新了历史记录。据估计，中国在2006年的贸易顺差会达到1500亿美元，光这一顺差便会相当于GDP的7.5%左右。巨额的贸易顺差加上实际到帐的外资直接投资以及基于人民币升值预期的外资流入，当然会对人民币产生升值压力。央行不得不在外汇交易市场上进行干预，尽管干预力度较之2005年汇率改革前的每月买进190亿美元的量已有所下降，但中国的外汇储备在日复一日的外汇干预下仍以每月200多亿的幅度在攀升，累计的外汇储备至2006年6月末已达9411亿美元。仅每月增加200亿美元的外汇储备这一项便会在2006年上半年增加近万亿元的人民币流动性，对货币市场(主要指银行间的同业拆借市场)的利率产生下降作用。2006年1月份，银行间同业拆借月加权平均利率为1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加强对货币市场利率的干预，货币市场利率才逐渐回升，至6月份回升至1.87%，但仍比17次加息后的美国联邦基金利率5.25%低3.38个百分点。而这3.38个百分点的利差，则一方面又被市场上某些投资者视为人民币对美元进一步升值的近期空间，引来新一波外资投机性的热钱；另一方面，低利率又助长了中国国内的投资膨胀，并进而产生新的不良贷款。
如此看来，在人民币定价上似乎不外有两种选择：或者是人民币进一步升值，或者是调高基准利率。升值当然会有利于国际收支平衡，收缩国内流动性，减缓货币市场利率下跌的势头，抑制国内偏热的投资需求。而央行通过提高利率，则可以直接影响国内货币市场的供求，调节投资需求。
我们事实上选择了提高利率而不是让人民币马上实现较大幅度的升值。这个选择是有深刻的道理的。基于R. Mckinnon(麦金龙，2005年，2006年)的理论，一国工资增长率(ΔW)被决定如下：
ΔW= E(Δprod)+ E(Δs)+ WRP(1)
这里，“prod”表示劳动生产率，“s”表示汇率(=人民币/美元)，“WRP”表示工资因汇率产生的风险溢价，“Δ”表示增加率，“E”表示期望。中国的人民币对美元的汇率如升值3.38%，在上式中的E(Δs)就等于负3.38%，则中国的工资增长率就会比劳动生产率的增长率低3.38个百分点；如人民币升值3.38%是确定无疑的，则“风险溢价”(WRP)为零。麦金龙指出，1978年后，日本由于进入日元升值期，结果汇率变动率E(Δs)与汇率对工资的负的风险溢价(WRP<0)完全抵冲了日本劳动生产率的增长率，从而导致了日本国内近20年的工资停滞。
同样是基于麦金龙的理论，人民币的资产利率(i)与美元资产利率(i*)之间的关系可以写为：
i= i*+ E(Δs)+ IRP(2)
这里，“IRP”为汇率对利率产生的风险溢价，如果人民币升值，则E(Δs)<0，且IRP<0，这会抵冲在两种货币上的资产的利率差异。比如，现在人民币的货币市场平均利率为1.87%，美国联邦基金利率为5.25%，如人们确信人民币会对美元升值3.38%(从而，风险溢价(IRP)为零)，则中国的货币市场利率为1.87%的水平就是均衡的。反过来说，中国与美国之间存在的3.38个百分点的利差，实质上反映了市场上对人民币进一步的升值的预期。
麦金龙上述理论是基于对过去20多年里日本经济惨痛教训的总结：日元升值冲消了日本工资上升的势头，日元升值完全抵消了美元资产的利率(r*)，从而使日本在一个漫长的时期内出现低工资增长率与零利率，再现了剀恩斯的流动性陷阱！
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