明年1月，因消费清淡，铅市场供应端仍可能出现季节性累库，沪铅下方空间或打开。但考虑到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/吨。春节后，在缓慢去库存下，铅价有望出现一波反弹。

　　不同于去年年底的振荡下跌，今年年尾沪铅出现了单边持续、流畅的下滑行情，12月沪铅主力合约多次跌破15000元/吨，而本周二国内1#精铅及再生铅现货价格开始困守15000元/吨整数关。

　　从铅现货成本出发，再生铅端由废旧蓄电池主导的原料回收成本占比已经超过55%，精废价差压缩到0，再生铅产出已经没有利润。再生铅整体供应占国内精铅产出的45%，15000元/吨的现货铅价开始具备“软成本”支撑。然而，即便如此，我们认为，沪铅指数在万五下方仍有最后的尾部下跌风险，原生铅产出稳定、1月消费备库清淡、难以等到期货仓单及社会库存拐点，尤其是废旧蓄电池报价进一步下滑，都可能拖累铅价。虽然铅价尾部出现下跌，距离买入安全边际不远，但当前时间尚早，逢低配置还需耐心等待。

　　原生铅注册仓单优势带动铅市节奏

　　尽管国内再生铅行业经历了环保高压下的供给侧升级改革，再生铅行业规模、产品质量都得到了显著提升，再生精铅在下游蓄电池终端消费的认可度提高，但当前上海期货交易所允许交割的注册品牌全部是原生铅，注册品牌产量占2018年当年精铅产量的43%，比重偏小。同时，因原生铅企业参与期现贸易、进出口铅锭点价、原料进货经验丰富，信息优势强，他们可以充分利用注册品牌优势先于市场主动保值、主动去库，而再生企业保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受损。原生铅注册品牌交割优势可以简化为：

　　下游消费不畅、后市供应压力大、炼厂库存积压→主动保值，现货端主动调价→利用交仓优势，主动合理去库存→铅价下行→压制再生铅生产利润→精废价差缩窄→再生铅产出受制、原生铅去库存或销量提升→保值陆续平仓→市场供求环境转暖或高仓量背景下的挤仓风险→铅价反弹。

　　目前，再生铅产出利润已被大幅压缩，随着元旦和春节假日临近，再生铅产出连续生产的弹性不及原生铅炼厂。春节后，伴随着上游铅供应环比减少，且下游蓄企订单转暖，社会铅锭库存尤其是1911、1912交割的注册铅锭库存得到消化、出现拐点，铅市场将迎来趋势性触底反弹。同时，此波铅市场积累的整体持仓较高，且大多集中在2002合约，正值节后铅供应环境波段转暖，较高的仓位就可能引发“软挤仓”，为铅价短期反弹加快速度。

　　废旧蓄电池回收成本提供强支撑

　　客观来看，我们曾经认为铅价在15000元/吨有极强支撑，这主要与再生铅成本利润有关。但年底、春节前一旦废旧蓄电池回收报价出现新一轮跌价，就可能回传给再生铅利润。目前，废电瓶定价约为1#精铅的52%—55%，超过55%再生铅产出面临亏损，也即精铅与废旧蓄电池报价互为依据。随着现货铅价跌到15000元/吨，废电动车电池报价也在以25元/吨的速率，缓慢下跌，12月已经从最初的8425元/吨下滑到8275元/吨。以SMM废电动车电池报价为例，跌到8000元/吨，意味着现货铅价将跌到14500元/吨的水平。不过当前，废旧蓄电池报价已经下滑到2017年6月的水平，与2016年、2017年相比，再生铅行业在规范回收、规范运输上的成本抬升明显，虽然市场缺少对硬性成本的讨论，但废旧蓄电池报价正在接近尾部。由于回收渠道分散，废旧蓄电池运输流转可能首先进入节前模式，元旦前后，废旧蓄电池报价可能止跌。

　　明年1月，因消费清淡，铅市场供应端仍可能出现季节性累库，沪铅期货下方空间或打开。但考虑到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/吨。不考虑是否有最后一跌，铅市场实际已经进入跌势尾部。2月，春节后，伴随社会铅锭库存因消费转暖而缓慢去库存，在较高仓量配合下，铅价有望出现一波反弹，逢低持有沪铅2002、2003合约多单，是新一年围绕铅市场交易的第一个策略。

　　（作者单位：国投安信期货）