中债资信：从日韩看我国债市当前“零违约”现象

　　债券违约是债券市场的市场化运作中必然出现的现象。据相关统计,在金融危机肆虐的2009年,全球债券市场违约的工商企业达265家,2010年和2011年分别为81家和53家。我国债券市场自2005年快速发展以来目前存量规模已位居世界第三,尽管去年发生了数起信用风险事件,但经各方博弈后最终全都如期兑付。在违约这一债券市场发展的必经路口,正大步向前发展的我国债券市场却徘徊难进。在当下信用风险积聚引发市场热议之际,债市究竟何时走出当前的“零违约”僵局成为市场关注热点。反观日本和韩国的债券市场,二者市场规模在亚洲范围内数一数二,都在上世纪90年代经历了违约事件从无到有的转变。本文通过对日韩债市“零违约”破局的前后情况进行分析,并与我国债券市场作比较,以期加深对当前我国债市“零违约”现象的认识。

　　一、透视日韩债市“零违约”的突破

　　日韩资本市场早期都以银行间接融资体系为主而债市起步略晚,且在债市发展早期的很长一段时间内维持着“零违约”的局面,一直到了20世纪90年代才出现了债项违约现象。

　　(一)早期“零违约”的维持

　　日本最初倚重以银行为主导的间接融资体系,在银行体系的支持下日本经济在二战后迅速进入高速增长期;20世纪70年代受“尼克松冲击”和石油危机削弱出现财政预算赤字后国债诞生;直到20世纪80年代金融自由化改革中公司债开始兴起,并带动债券市场蓬勃发展。韩国由于历史原因其经济体制

　　受日本影响极大,其资本市场的发展也呈现出诸多与日本相似之处。20世纪60年代末之前,韩国的融资体系也倚重银行信贷,直至60年代末政府有意识地引导国内债券市场发展,包括制定庞大的债券市场规划、为债券创造需求、建立投资者基础和通过信用增级计划鼓励投资者购买债券,但同时也使得债券市场处于政府的过度干预之下;直到80年代初期利率管制逐渐放松,加之信托投资公司的快速扩张,公司债券市场得以开始大步前进。

　　从违约事件来看,日本债券市场在20世纪90年代之前一直保持着“零违约”局面,韩国债市在1997年以前也鲜有违约,其背后的原因大致可以归结为风险的源头控制及风险的转移消化两方面:

　　1.从风险的源头来看,在债市发展早期发债企业信用资质普遍良好。由于不同的原因,早期日韩发债企业自身信用资质都十分良好。日本主要是因为政府在发行门槛上直接施加的严格管制。二战后以日本工业银行为首的8家私有银行为核心组成的债券发行委员会在货币当局的监管下控制着债券发行市场,在债券发行环节采取严格的“适债基准”,重点评估发行人企业规模并参考政府的产业政策来确定债券市场准入门槛,将企业分为AA、A、BB、B四个等级,进而确定企业的发行资格和发行金额,但不同等级下债券利率却无差别。发债门槛的严管将债券发行人范围限制在品质较为优良的企业中,信用风险得以在源头上受到控制。韩国则是由于债券发行人大多是原本就受到政府大力扶持的财阀。受日本战前的旧经济哲学影响,韩国的经济发展也一直处于政府严重的干预和主导之下,其中尤以20世纪60年代起逐渐形成的财阀体制为表现。当时高度集权的韩国政府倾斜大量资金及政策等国家资源来扶植数家企业发展成为寡头财阀以拉动经济增长,最终也确实带动了韩国迅速完成工业化成为80年代亚洲四小龙。债市既为政府主导下新辟的资金渠道,自然被那些实力雄厚的大型财阀优先利用,因而彼时韩国债市上的发行人主要由这些经营良好、资金充足、风险较小的财阀构成。以1998年为例,当时韩国前五大财阀发行的公司债券占到了全部上市公司的78.9%。此外,20世纪70、80年代日韩经济高速增长的宏观形势也为发债企业保持较强的盈利能力和良好的流动性提供了有利的外部环境,使得债券市场的风险更加有限。

　　2.从风险的转移消化来看,发行人违约后常有带着行政色彩的风险兜底安排。就日本而言,其主银行制度促成银行对违约债券进行兜底的意愿充足。日本长期奉行政府主导经济,尤其二战后为追赶发达经济体,政府借助以银行为主的金融体系实现了对经济目标和资源分配的有力调控,其中一个重要的工具就是主银行制度。这一制度并非日本法律明文规定而是日本金融界和企业界的一种惯例,起源于早期的军需企业指定金融机关制度,一直伴随日本经济走过战后恢复、高速增长、石油危机、泡沫经济及泡沫经济破灭等阶段,直到90年代经济长期萧条时期。主银行一般是企业的最大债权人兼最大股东,此外还存在其他综合交易关系(结算、股票及公司债发行)和人事关系,因此促成了银行和企业之间形成忧戚相关的利益关系链。在债券市场上,日本企业与其主银行之间的密切关系主要反映在以下三个方面:第一,主银行往往是其对应主客户发行债券的担保人。根据1993年的一项数据统计,日本银行对外提供的债券担保中,有60%以上是主银行为其主客户所作担保;而企业发债时的第三方担保人,70%以上都由其主银行担任 ;第二,主银行也往往是其对应主客户企业的担保物托管公司。当时日本的《担保债券托管法》和《商业法》规定的企业债券受托制度,企业发行债券时须指定其主银行作为担保物托管公司,负责监管债券抵押物,开展债券发行相关工作,组织债券持有人会议等事务;第三,主银行还往往持有主客户企业所发行的债券,甚至成为其最大的债券持有人。由于当时息票利率被人为压低导致公众对企业债券缺乏热情,主银行往往包销债券发行余额。总之,由于日本的银行与企业乃至政府之间存在盘根错节的利益关系,当债券发行企业出现违约苗头时,主银行基于政府的扶持倾向和共同利益的维护往往会从其他债券持有人手中购回债券,即使法律并没有明文规定这一义务。据统计,1945年到1990年期间日本债市共发生11例违约事件,其中9例债券设有抵押物或银行担保,最后均由受托银行购回。

　　而韩国债券市场上,近九成的债券都由金融机构提供了担保。韩国财阀体制下政企之间合作亲密,债券市场上大部分债券背后隐含着政府的信用担保。政府的扶持倾向也直接体现在1997年以前债市上担保债券的比例高达85.1% 。其中,银行作为资本市场的强势主体成为早期债市上的主要担保人,1972年韩国投资公司(KTC)、1978年韩国担保保险公司等也在政府的鼓励下相继为债券提供担保。在如此高比例的担保下,债市的违约风险最终转移到了银行等金融机构系统。

　　(二)“零违约”的破局

　　债券市场要得到深度发展不可能长期局限在高质量的发行人中,而不论是主银行的兜底还是金融机构几乎全覆盖的担保都带着浓重的行政主导色彩,长期来看,如此维持的“零违约”局面终究难以为继。自1993年起,日本开始出现债券违约事件,韩国略晚一些,在1997年之后违约事件也开始明显增加。从转变原因来看,主要有以下两方面:

　　一是因债券发行人多元化扩容以及外部经济环境的恶化导致风险源增加。日本受金融自由化、国际化冲击,政府管制经济的思想逐渐松动,为改变国内债市空心化局面,其自90年代初逐步废除企业债券托管制度及适债基准制度。在此背景下日本债券市场开始活跃,规模显著扩张,发债主体多元化后风险中枢逐步下移。韩国债券市场也在1998年出现迅速扩容(较1997年增加近一倍),主要原因在于受亚洲金融危机影响韩国银行大力紧缩信贷迫使流动性急缺的企业包括中小企业纷纷转向债券融资。但当时韩国企业受金融危机冲击严重,加之财阀帝国们昔日粗放的企业规模巨型化和高负债经营的扩张策略早已埋下了巨额债务的隐患。可以说,债券发行人的质量明显恶化,所以彼时的债券规模扩容实际上大大增加了潜在的风险。这一外强中干的脆弱局面终于以韩国第二大财阀大宇集团1999年宣布破产为始被打破,十余家财阀纷纷破产如多米诺牌轰塌,债券市场上短期内风险集中喷发。

　　二是由于主银行制度削弱以及担保的缩减或超负荷,市场原有的风险消化能力降低。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后陷入长期萧条,作为兜底方的银行体系也因出现巨额不良债权而自身难保,兜底能力变弱。更重要的是,银行的兜底意愿也在弱化,原因在于一方面,日本政府逐渐放弃“护送舰队方式”的金融保护行政政策 ,对主银行的救助意愿降低,进而导致主银行在救助相应企业时也会更加考虑风险;另一方面,由于企业对主银行贷款的依赖性因企业资金需求的减缓及证券市场作为企业融资渠道的拓宽而有所降低,银行因监管当局为整肃金融体系要求降低权益性投资而开始转让对企业的股权,进而导致银企间人际关系不再那么密切,这些变化都在使得银企间的债权与股权联系逐渐疏离,动摇了主银行制度的基础、削弱了主银行对企业的监督力量。

　　韩国的情况类似。如前文所述,韩国债券市场在亚洲金融危机后得以扩容,但与此同时,以往惯于全覆盖的金融机构担保人却在退缩,担保债券数量迅速下降,到2002年几乎消失。究其原因,一是这些担保人自身受金融危机殃及力有不逮,担保意愿降低;二是政府为降低银行系统性风险限制甚至禁止银行向企业提供担保。除了新增债券的担保比例急速下降之外,已发债券之上的既有担保对风险的消化能力也十分堪忧。长期以来在对大财阀不易倒闭的病态认识下市场整体风险意识迟钝,不仅投资人失去对风险的警觉,作为担保人的金融机构也将担保视为增加收入的最简单途径而盲目地过度使用,债券担保保险体系缺乏基于有效数据库和精密的风险统计管理技术基础,最终造成担保数量远远超过担保能力。因而当风险积聚到一定程度爆发时,担保已难以发挥其风险转移功能。

　　总的来说,日本与韩国债券市场违约局面的转变都有内部金融体制变化和外部宏观经济环境恶化两方面的推动,但相比之下,日本的转变显得更为主动可控一些。因为日本在外部经济环境出现恶化前政府已经主动在对债券市场进行自由化改革,不论是发债主体的多元化扩容还是主银行在担保方面的退出,其行为所体现的市场选择性更多一些,因而其债券市场的危机并未蔓延过开;而韩国则是发展到作为发债主体的财阀已经破产及担保量已经过限,因而其债券市场“零违约”的破局显得更为被动,终于在1997年之后演变成系统性风险。之后韩国政府不得不采取多种措施出手救助,包括采取多种证券化手段来处理银行体系的不良资产同时解决中小企业的融资困境;设立了债券市场平准基金稳定市场资金,其中部分来源于银行和保险公司等民间金融机构;实行强制双评级制度,以应对由于债市上随着无担保公司债券的快速增长所带来的越来越多的市场风险。