中债资信：从日韩看我国债市当前“零违约”现象

　　三、理性面对违约的到来

　　(一)违约事件不可惧

　　国外债券市场发展规律普遍显示,违约事件的发生是债券市场发展过程中的必然而正常的现象。面对违约事件的发生,如果一味地以行政化手段进行兜底,将会有损市场化机制、大大降低市场配置资源的效率:一方面,影响竞争机制的发挥,投资者不再关注债券的风险,市场定价机制受阻,发行人管控风险以获取低成本资金的动力丧失,甚至可能出现道德风险;另一方面,这样的行政化兜底其实是难以长期持续的。政府救助的成本相比于市场自我调节是巨大的,尤其是在经济周期下行出现大规模违约时,政府难以全部承担。

　　事实上,债券违约并不可怕,其在一定程度上能够促进债券市场的进一步发展和成熟。日本在1993年出现首例违约事件后又陆续发生了数起违约事件,但并未引发大规模风险爆发,更未出现经济波动或社会不稳,反而引起了投资者对风险的重视和理性思考,开始重视评级机构平衡信息不对称的作用,债券市场走上市场化的良性发展轨道,目前债券市场规模位居亚洲第一、全球第二。韩国由于自身特殊原因在亚洲金融危机后违约事件呈系统性爆发,经政府改革金融体制及直接救市后,债券市场也有了大跃进的发展,成为亚洲地区仅次于日本的第二大债券市场。所以,违约事件并非洪水猛兽,其带来的优胜劣汰的冲刷将推动市场逐步走向成熟和理性,只要采取合理的处理机制以避免发生系统性风险对金融经济造成的过于严重的损伤。

　　就我国而言,目前我国债券市场在短短几年时间内的改革创新和发展所取得的成绩是骄人的,但如果行政化色彩的“零违约”僵局持续下去必将限制市场的进一步发展。从长远来看,违约事件的发生是我国债券市场走向成熟的必经之路,我们需要有经历阵痛的勇气,才能促进债市的发展更上一层楼。其实目前债券市场的主板即银行间市场上已经形成了以商业银行为主的多元化机构投资者群体,其对风险的识别及防控能力相比上世纪90年代末违约事件爆发时以个人为主的投资者群体而言不可同日而语。从这一点来看,如今的我国债券市场已经具备处理和消化违约事件的基础,不似当年那样脆弱和容易出现混乱。当下我们需要思考的是,如何将必然发生的违约事件在其发生时所带来的冲击限制在市场可承受范围内,并将其转化为债市发展的良性动力,而非继续一味的兜底以致于酿成未来系统性风险的爆发。

　　(二)正确应对违约风险

　　既然违约事件是债券市场发展过程中的必然现象,那么如何安全而高效地应对违约风险以维持债市稳健发展成为问题关键, 应考虑从多方面为违约事件的到来做好应对准备,包括树立正确的风险理念、增强风险识别能力、加强债券持有人权利保护以及丰富风险分担渠道。

　　1、树立投资者风险自担的基本理念,提高市场风险容忍度。

　　对于从计划经济走过来的市场而言,要成长为成熟的、市场化的债券市场,引导投资者乃至整个市场形成风险自担的预期及意愿十分必要。目前在银行间市场上,交易商协会率先采用市场自律管理模式、探索建立以发行人信息披露为核心、投资者自担风险为基础、中介机构尽职履责为保障、自律组织市场化评价为手段的注册管理制度,积极向市场传播市场化理念,针对机构投资者、承销商开展了多次市场风险教育。投资者和承销商等市场参与方应当顺应债券市场逐步深入的市场化进程,及时转变早期“风险零容忍”的市场理念,根除在风险控制方面的“搭便车”动机及对监管机构中介机构的过度依赖,树立理性投资、风险自担的投资理念,着力完善风险管理制度、建立内部评级体系,加强信用风险研究,提高信用风险防范管理能力。而对于地方政府以及相关监管机构而言,应当首先树立起市场化的管理和监管理念,改革绩效考核体系,转变惧怕风险的思想观念,在信用事件频临爆发之际不再围堵而是疏导,及时地对相关信息作公开和宣传,使投资者充分了解投融资环境的风险状况,以免投资者盲目恐慌,动摇市场信心。

　　2、提高市场环境透明度,强化信息披露,充分发挥信用评级的作用。

　　债券市场既要允许违约发生就需要保证投资者得到了充分的信息便于其对风险进行识别和处置,才能实现对投资者权利公平地保障。为此应当加强以下两个方面:一方面在源头处加强发行人信息披露。实践中,时有债券发行人不遵循规则,不及时披露或不完整、真实、准确披露信息的情况发生,其对于公司的负面信息遮遮掩掩,容易造成市场情绪波动甚至恐慌,不利于市场形成对风险的正确认识。随着债券市场的深度发展、复杂金融产品的不断推出,信息披露工作的力度更需要进一步加强,如从立法上提高对发行人等主体信息披露的要求、加大对违规行为的处罚力度;另一方面须进一步提高信用评级服务质量。信用评级机构作为专业中介机构在减少市场信息不对称方面发挥着重要作用,在2005年以来我国信用债市场的快速扩容阶段发挥了很大的作用。但由于行业发展时间较短,相应的法律制度尚不健全、外部约束分散而乏力,导致目前不规范竞争现象时有发生,行业整体公信力也受到影响。因而,有必要从制度上加强对评级业的规范和引导,促进评级行业更好地发挥风险揭示功能。

　　3、加强对债券持有人权利的制度保护与救济。

　　当发生资产重组、募集资金用途变更、偿付责任人变更等涉及债券持有人权益的重大事项时,是否有完善而有效的法律制度来支持债券持有人权利进行保护和救济,影响到投资人的潜在风险和投资信心。目前我国立法上针对债券持有人的保护机制在广度和深度上存在诸多不够完善之处,制度落实难、维权成本高等问题突出。银行间市场交易商协会近年来出台了《非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《非金融企业债务融资工具持有人会议规程》、《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》等一系列自律规则,进一步明确了各市场主体的权利义务,加强了债券发行条款的约束,强化了注册及后续信息的披露,促进了债券持有人大会作用的发挥,对于稳定投资者预期、增强投资者信心发挥了积极的作用。今后有必要进一步完善各项相关规则制度,并强化制度的的执行落实,在适当时候考虑上升至国家立法,以国家强制力为后盾来进一步加强债券持有人权益的保护与救济的机制构建。

　　4、丰富信用风险分担渠道,进一步完善信用风险缓释工具及信用增进服务。

　　从近来的信用风险事件的解决途径来看,其中几个关键案例中都是由银行主承销商兜底。要破解目前市场“零违约”僵局,其中重要一步就是要将风险分担渠道多元化。2010年我国银行间市场交易商协会推出了“中国版CDS”即信用风险缓释工具(CRM),也在2009年成立了首家专业债券信用增进机构通过保证和信用风险缓释工具交易来提供信用增进服务,二者都有利于分散投资者承担的风险,是国外发达债券市场的一类成熟经验,也是国际金融市场的共同发展趋势。但由于在我国信用风险缓释工具以及信用增进服务都还在运行初期,所发挥出的市场功能还有限。在目前我国市场风险容忍度普遍较低的情况下,更有必要进一步完善信用风险缓释工具相关制度,规范化推广信用增进业务,提高投资者对其认可度。