个股期权将引入混合交易制度

　　做市商业务将成为证券公司新的利润增长点

　　■胡俞越 丁孝婷

　　以大盘蓝筹股和ETF为标的的个股期权交易正在积极筹备中，并计划于明年上市。个股期权作为一种重要的金融衍生工具，将进一步丰富我国金融衍生品品种结构，其独特的投资方式将有效丰富机构投资者的投资策略，同时成熟的个股期权市场还将推动证券市场的发展，对国内金融市场产生深远影响。

　　期权市场的繁荣与发展，离不开期权做市商所发挥的重要作用。做市商在个股期权市场所发挥的具体作用主要表现在以下几个方面：

　　一是保持个股期权市场的流动性。因为有做市商的存在，使得在交易时间内投资者可以随时向做市商进行询价，并按照做市商的报价进行交易，不会出现想买却买不到，或想卖却无人接手的情况，从而保证个股期权市场的流动性。

　　二是促进个股期权价格的稳定性和连续性。做市商制度可以有效减少证券价格波动，缩小证券价格震幅，保持证券价格的稳定性和连续性。

　　三是价格发现功能。做市商的报价是在个股期权价值基础之上，结合市场供求关系进行报价的，具有价格发现的功能。

　　四是抑制价格操纵，促进市场公平。一般只有具有较强的资本实力和后续融资能力的机构，才能够成为个股期权的做市商。做市商依据专业的价值分析和判断来进行双边报价和交易，使得市场价格更加贴近真实的市场供求关系，从而抑制个别投资者的价格操纵行为。

　　五是校正买卖指令不均衡现象。在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时，由做市商会履行义务，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，从而熨平相应的价格波动。

　　在个股期权市场开展初期，合理的做市商制度的设立是做市商能够履行其应尽义务的基本保证。除了应符合基本的个股期权交易规则外，还应该从持续报价、最大报价价差、参与度、回复询价等方面进行考虑。

　　一是持续报价。做市商应持续为市场提供双边报价，包括价格与数量。

　　二是最大买卖价差。最大买卖价差即做市商可以报价的范围。通常情况下，最大买卖价差越小，说明市场流动性越好，做市商报价能力越强。

　　三是最小报价数量。最小报价数量，指做市商每次报价的最低数量。在任何交易时间，做市商都必须迅速地对报价请求做出响应，报出的买卖盘价差需符合交易所关于最大或最小价差的规定，同时买卖盘的合约数不得低于交易所规定的最小量。

　　四是参与度。参与度是衡量做市商持续报价的效果，是评估做市效果的指标，其包括回应报价和持续报价两种情况。回应报价是做市商在一个期权品种中提供持续报价义务的最小合约数量。

　　五是回应报价最长时限及保留最短时间。做市商并不保证任何合约任何时候都有报价，当投资者希望交易暂时没有报价的期权合约时，他们可以向做市商提出询价请求，做市商必须在规定的时间内进行回应报价。

　　我国做市商虽然不能像国外市场那样依靠价差来获得利润，但是，由于需求的存在，无论是承担的风险还是投资者频繁交易所带来的较高交易成本，导致市场初期会有广阔的盈利空间。

　　第一，费用减免是对做市商进行补偿的一个重要措施，包括交易费用、结算费用和税收等费用。经评估认定做市商确实履行了其规定的做市义务后，交易所可以对做市商在个股期权及标的证券上的交易费用进行全部或部分免除，同时对交易过程中的一些税费也可以适当减免。

　　第二，适当降低保证金要求，放宽持仓限额。这不仅可以提高做市商的资金效率也便于做市商履行提供市场流动性的义务。

　　第三，完善交易制度，充分利用信息优势。未来，随着个股期权市场的日趋完善，可以制定专门针对做市商的交易规则，为做市商提供制度优势。此外，做市商可以查阅交易期间所负责的个股期权和标的证券所有档位的委托报价和数量，充分发挥其信息优势，稳步提高做市效果。

　　随着我国个股期权市场的稳步推进，如何在个股期权交易中制定完善的风险规避和做市策略，严格按照日常运行制度来保证做市商及投资者的自身利益，将成为未来我国个股期权市场亟待解决的问题。

　　首先，规范的业务管理。建立规范的日常做市商业务管理制度，使日常交易业务的前、中、后台相互制衡，主要业务环节岗位分离、职责明确。在此前提下开展个股期权做市商业务，保障做市商自身的合法权益。

　　其次，科学的风险对冲策略。个股期权做市商业务中所面临的风险主要包括市场风险、模型风险、流动性风险、操作风险等。通过对相关希腊字母风险的管理对标的证券进行对冲，构建科学有效的风险对冲策略，对整体持仓的最大亏损可能进行定量评估，并健全压力测试机制，预防发生大额亏损事件。

　　最后，健全的风控制度，完善的法律监管体系。一方面确保做市商风险可测、可控、可承受；另一方面，保证市场运行的公平、公开、公正。

　　结合我国资本市场的规模与特点，为促进个股期权交易的健康发展，我国个股期权市场将引入竞价交易与竞争性做市商的混合交易制度。在混合交易制度下，做市商目前仅仅是以辅助的身份来参与期权市场，如何充分调动做市商的积极性，使其更好地履行做市商的职责与义务，将对推动个股期权市场的稳定、健康运行起到至关重要的作用。此外，随着个股期权市场的不断发展，做市商业务将成为证券公司新的利润增长点。依托做市商业务，不断增强做市商自身的专业能力和核心竞争力，寻求稳健可靠的利润增长模式，对做市商和我国金融市场的发展具有重要意义。

　　（第一作者系北京工商大学证券期货研究所所长、教授；第二作者系北京工商大学商学院MBA研究生）