IPO变法 A股重生?

　　作者 许一力(CCTV证券资讯频道节目制作总监)

　　悬而未决的IPO问题终于谜底揭晓。

　　此前屡遭诟病的证监会，在这次改革中扬眉吐气。在一个令人意外的时间点，证监会作出了一系列所有人都没想到的重量级改革。

　　该怎么组合性地看待这些改革措施呢?

　　从措施出台后的股市大涨来看，人们真正开始理性地看待政策，这次的改革也真正要动真格的了。关键是会有多大的效果呢?

　　在这方面，美国的股改经验非常值得借鉴。美国这七十年来漫长的牛市及腾飞的基础，就在于变革。

　　80年前的美国与当下的中国非常相似，那时的美国股市是富人们的融资市场，是给有钱人去捞钱的地方。当时有很多上市公司将2美元的股票，以300美元的价格卖给股民，以致股民倾家荡产。那时候，美国也有着大量的内部消息，甚至有一帮人专门炒内部消息。随后，美国尝到了苦头，20世纪30年代的美国大萧条，“吃掉”了道指33年的“积累”，回到了最初的40点。

　　随后，美国通过一系列的制度变革和顶层设计为其大牛市做好了根本性的制度保证，这亦是其制度根源和历史基础。此后，美国道琼斯工业指数，从1942年的82点涨到今天的16000多点，涨幅达200倍。

　　这其中有两项重要的变革：一是美国证监会将其宗旨改变为保护中小投资者权益。至今，美国证监会一直扮演着呵护中小投资者权益、保护市场健康发展的保护神角色。

　　另一方面就是监管制度的改革和完善。100年前的美国证券市场十分混乱，人为操纵的痕迹非常明显，管理层的角色常常错位。在这种情况下，美国几位领导人，尤其是威尔逊总统做出了非常重要的制度安排，就是从打击美国的金融寡头下手，整顿市场秩序，并使美国证监会及司法部成为投资者的保护者。罗斯福总统更是把司法部视为“正义之部”，鼓励他们去捍卫投资者的利益，向一切破坏市场秩序的恶势力挑战。到了小罗斯福总统的时候，进一步加强金融监管，健全了今天看到的美国金融监管体系，这是股市成长的根本。

　　美国此后建立、健全了与证券市场有关的法律，使得投资者对美国资本市场重树信心，通过活跃的市场，吸引大量资金流入，美国企业创新精神得以发扬。正是美国大消费深入人心的七十年，为美国成为消费大国提供了重要条件。

　　人们可以意识到，此次改革已经打好了前战，但好戏还在后头。人们拭目，投资者尤其是中小投资者权益能否得到保障，金融监管是否到位，相关法律是否健全。

　　从这个角度看来，这次改革如果再加上几条配套措施，就更完美了：

　　首先，既然中央文件和证监会都认为我国证券市场的改革方向是真正市场化的注册制，为何不等到明年3月全国人大审议通过《证券法》的修订后再推一个健全的方案?

　　这就引发一个问题，证监会明确未来不再搞价值判断和盈利能力判断，改由投资者和市场自主判断企业的投资价值，虽然监管机构的确是要还权于市场，并试图将公司上市把关的法律责任转交给中介机构和发行人，但在目前《证券法》的量刑标准下，对中介机构和上市公司的处罚所得仍然难以弥补投资者的损失。投资者如果没有有效的维权机制、没有集体诉讼制度，市场如果没有严格、公开的注册筛选程序和法律约束，所有的一切都会流空。

　　如果证监会真的有心注册制，不妨先将目前证监会发行部的审核人员和发审委员部分划归至交易所，从形式上作出简单的区分，告别裁判员与运动员一身兼的状况，让交易所行使把关之责，这样可能是更符合注册制的雏形。如此看来，IPO的彻底改革还需要一段时间，恐怕得等明年《证券法》修改完成后推出一个更彻底的方案。

　　其次，退市制度仍然悬而未决。注册制是未来的大趋势，那么一个完备的退市制度必然是大势所趋，否则，低门槛会导致市场中的垃圾股增长加速，未来A股仍然需要形成一个严肃的退市制度。

　　笔者认为，这次改革在保护中小投资者方面是历来最有专业水平，也是最有诚意的， 但就像美国一样，后续还需要出台更多的法律来维护这一制度的运行。

　　最后从微观层面来看，IPO改革之后，中小企业上市的融资成本会大大降低，相当于减少了资本市场的运行成本，这实际上也是对投资者的一种保护。此前，自有中小板和创业板的IPO以来，包括投行、律师事务所、会计师事务所、财经公关公司、第三方数据公司等在内的中介服务机构收入呈现爆发式增长，中小企业IPO的融资成本居高不下。

　　国内企业的融资成本普遍要高于国外。一般来说，IPO过程中有个基本算法：包括保荐承销费、律师费、会计师费、路演推荐费、上市酒会等在内，所有的发行费用保持在6%至8%之间是比较合适的，发行人能承担得起，中介机构能获得满意的收益，投资者也能够接受，但国内创业板的IPO融资成本普遍高于10%。我们来看看保荐费和融资成本都创下了创业板最高纪录的富瑞特装,该公司招股说明书显示，其发行费用共计5920.48万元，融资额共计4.25亿元，融资成本高达13.9%。其中，本次发行的保荐费高达3700万元，承销费1273.98万元。

　　问题出在超募资金上。

　　对于投行来说，看中的就是超募资金的部分，因为他们的提成比例高好几倍。比如富瑞特装，网下配售有效申购倍数达18.8倍，有效申购获配比例为5.32%;网上发行的中签率为8.19%，超额认购倍数为12倍;募投项目资金需求为2.89亿元，实际募集4.25亿元。

　　其实如果没有超募，富瑞特装的保荐费可能连1000万都不到。这次的IPO改革打击三高，其中一高就是指超募。打击了超募，也让投行保代的金领时代彻底过去，当然也大大降低了IPO的融资成本。

　　不管怎么样，这次IPO改革的前战已经打得很响了，A股有了这样铁的新制度，估计造假的市场就会挤压到最小，诚信的力量就会有极大提振。有了这样铁的制度，国有资本也就难以获得“特殊关照”，证监会彻底转变为一个裁判者。

　　据悉，全国人大财经委员会12月10日在人民大会堂召开证券法(修改)和期货法起草组成立暨第一次全体会议，正式启动证券法修改和期货法立法工作。

　　这，就是我们要的改革。