尹中立:新股发行制度改革为何如此尴尬

　　◎尹中立 （中国社会科学院金融所研究员）

　　苦等了13个月之后，投资者满怀期待IPO在新的规则下重新开闸，但迎来的却是二级市场的大跌。二级市场下跌和IPO有什么关系？看看这几天的市场舆论就知道了，几乎都在惊呼IPO的节奏太快了。下周有近20家公司要发行股票，而历史上最多的一周发行新股也不过10家，弦外之音是希望监管部门把新股发行的节奏控制一下。

　　按理说，新的IPO制度改革倡导的是注册制。所谓注册制就是把新股发行的选择权充分交给市场。十八届三中全会确定的改革大方向就是要减少政府的行政干预，让市场在资源配置方面发挥决定性作用。既然如此，让监管部门控制一下新股发行节奏就不符合改革的目标和方向，如果监管者重新干预新股发行的节奏，则意味着我们又回到老路上去了。

　　从发行人角度看，尽管现在发行的节奏很快，但市场需求十分火爆，而且新股定价都在40倍左右市盈率，所有的公司当然都想马上完成IPO，凭什么要减缓发行速度呢？

　　可见，当前的股票二级市场和一级市场之间存在巨大的矛盾。之所以存在如此巨大的矛盾，根本原因在于当前股票二级市场的价格严重不合理，主要表现是小盘股的价格严重偏高。对于新兴行业的所谓成长股而言，笔者认为15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。当二级市场的估值高达50倍市盈率时，发行股票就如同买彩票中了大奖，发行人发行股票的愿望当然是强烈的。

　　那么，二级市场的价格为什么如此之高？原因很复杂，既有源于监管者的责任，也有来自投资者的原因。监管者控制新股发行数量，导致了上市公司的所谓“壳价值”。有人做过估计，一个壳的价值大约为5亿至10亿元。假如监管者开始放开新股的上市节奏，则意味着上市公司的“壳价值”消失了，当然意味着股价的大幅度下跌。

　　当二级市场的股价严重高估，新股的定价一定是不合理的。即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。浙江世宝就是典型的案例，该公司在A股上市之前已经在香港市场上市，交易价格在2012年一直处在2.5港元至3港元之间，该公司于2012年10月登陆A股市场，在监管部门的指导下，发行价格定在2.58元人民币，主要参照其港股定价。该股于2012年11月初在深圳中小板挂牌，首日收盘价是18.67元人民币，比发行价格溢价620%。为什么该股在二级市场出现高溢价？最主要的原因是流通盘子小，只有1500万股。A股市场的估值与香港市场之所以出现如此大的反差，最主要的原因是A股市场存在所谓的“壳价值”，而香港市场不存在“壳价值”。正如前文所分析的，A股存在“壳价值”的原因是监管部门人为控制股票的供给造成的。

　　可见，作为监管者现在很尴尬：如果控制新股发行的节奏，意味着新瓶装旧酒，一年多的改革没有获得成功；如果不控制，则二级市场价格将不断下跌，甚至是大幅度回归。当市场出现恐慌，一切都无从谈起了。

　　从博弈的力量对比看，一级市场很多拟发行股票的公司背后都有很多“关系”，而监管部门很难拒绝这些“关系”，唯有让市场去决定，才能让监管者和发行者都能获得满意的结局，因此，注册制不仅是改革的大方向，也是现实中诸多利益博弈的必然结果。结合当前的股票市场现状，我们可以得出一个简单的结论，即新股的快速发行是难以抗拒的，一级市场和二级市场之间的平衡需要价格的回归来获得，简单来说，当二级市场的股价跌到足够低时，发行人觉得通过发行股票来融资不合算就不会那么热衷于发行股票了。

　　当然，高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发。如何实现股价的理性回归？需要监管者高超的操作技巧。