叶檀：市场屡屡昏厥 央行放不放水

　　股债双杀，说明市场资金冻结。

　　从去年12月以来股债低迷至今，1月20日A股终于跌破心理支撑位重回1时代，收报于1991.25点，跌幅0.68%，成交额不到500亿元。债券信息网公布的收益率曲线显示出一条5%以上的长长尾巴，如同一颗彗星横扫过市场。

　　股债双杀直接原因就是资金紧张。7天期质押式加权回购基准利率与上海银行间同业拆借利率是直观指标，当天7天期回购利率升至6.39%，创去年12月24日以来最高水平。而隔夜Shibor报3.888%，大涨107.10个 基 点 ；7天Shibor报6.3290%，大涨155.30个基点；3个月Shibor报5.5893%，上涨0.25个基点。

　　隔夜拆借利率飙升到6%以上，对借贷双方而言，都是难熬的日子。

　　从央行实行稳健的货币政策以来，市场屡屡昏厥。2011年年中发生过一次，此前央行连续5次加息，12次提准，债市在2010年8月见顶，股市在2011年4月见顶。

　　2013年全年都是股债双杀局面。2013年，代表市场整体表现的中债总指数全年累计下跌2.1%，专项国债指数跌幅达到2.86%。6月份开始，中债总指数连续7个月下跌，累计跌幅达4.48%。从月K线看，上证综指从2012年12月的2269点下滑到2013年12月的2115点，在狭窄的区间内徘徊，苦守2100点，而现在退守2000点关口。2014年，中诚信托可能出现第一笔信托违约，而后是涉矿涉房信托产品，而后是中小银行高息理财产品，投资者在担心多米诺骨牌效应。不能忽视的是，城投债的置换压力不减，高负债企业难以支撑。

　　市场在无声地倒逼央行放水，那潜台词是，你不放，我崩给你看。放，还是不放，这是个问题。

　　央行不放水是正确的，中国金融市场不是缺少货币的问题，而是缺少信用定价机制、资金配置效率低下的问题。2013年中国本外币存款余额107.06万亿元，同比增长13.5%。人民币存款余额104.38万亿元，同比增长13.8%。即使实行稳健的货币政策，2013年的贷款增速与社会融资总量增长也很可观。在A股市场获取无风险打新收益，可以两天内冻结数百亿元资金。

　　由于利率市场化传导机制不灵，股市、债市、楼市投资者唯央行马首是瞻，没有形成市场收益率曲线，一旦央行大规模注水，市场就从冬眠中缓缓醒来，一旦央行不放水或者放水少于预期，市场立马陷入僵尸状态——这是不完善不健康的市场，货币放水建立不起健康根基。

　　央行该怎么做？

　　首先是救命，有针对性地小规模输液。1月20日晚6点21分央行发布微博表示，当天已通过常备借贷便利向大型商业银行提供短期流动性。21日还将进行逆回购操作。同时，为解决地方中小金融机构困境，从1月20日起，央行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。

　　央行动用的短期借贷工具品种繁多，在短期内进行期限调节，看起来没有放水压低市场利率的意思，还希望维持高水位，挤压资金空转现象。

　　据媒体披露，央行规定向地方金融机构输液的标准是，一旦隔夜、7天、14天质押回购利率突破5%、7%和8%的利率上限时，可以动用常备借贷便利工具。但金融机构必须进行质押，这意味着金融机构多次质押的可能性是零。

　　市场利率上升，不是因为缺钱，而是因为长期的资源错配与信用不彰。利率是金融风险的象征，当投资者对大多数项目无法判断风险高低时，唯一的办法就是给所有的项目加上信用折价，提高利率以覆盖可能的成本。

　　建立信用体制，让能正确为信用和风险定价的金融机构脱颖而出，成为行业的领头羊，才是重中之重。其他什么民营银行、村镇银行、互联网金融等等，都是小事，没有风险定价能力，他们共同的出路就是，成为高利贷者。

　　央行不放水是正确的，放水扭曲资源配置，经济结构、金融的信用改革必须同步跟进，否则，央行面临的最大指责将是，成为中国债务泡沫崩溃的罪魁。