在流动性较为宽松、货币利率波动趋势性减缓、市场风险偏好提升的背景下，近期银行间利率产品收益率延续了“牛市变陡”的格局。
不过，在多数业内人士看来，伴随央行正回购操作的重启，以及债市一级供给规模的逐步增加，未来收益率上行的风险将大于下降的机会。当前仍，保住胜利果实应为当前的首要目标。
供给压力不容忽视
中债提供的数据显示，截至2月18日收盘，银行间利率产品收益率出现小幅攀升。以国债为例，5、7、10年期收益率曲线上行1BP-3BP至4.24%、4.44%和4.54%的位置。
“1月份信贷投放超预期所引发的货币收紧猜测，带动当前中长期国债、金融债利率走出了上浮反弹行情。”一位商行交易员在接受记者采访时指出，“目前利率债短端收益率已经处于相对较低的位置，继续下行的空间并不大。而长端方面，由于1月经济数据受到春节因素干扰，基本面对中长端收益率的引导性也偏小。从更长一点的时间段来看，3月债券供给量将会逐步释放，届时供需关系的矛盾对一级市场的冲击可能也会影响到二级市场。”
可以看到，节后两周利率债的供给规模已逐渐恢复增多，上周及本周利率产品均保持了近900亿元/周的高发行量。
另一方面，就需求端考量，今年全国性大型商业银行对债券的配置仍基本参考已有到期量，进行“被动”配置；城商行及农信社等由于去年下半年大量逆市场拿债，目前配置空间也比较有限，亦更为谨慎。
由此，申万证券分析师屈庆判断：“伴随着节后利率债供给节奏的加快，局部新增配置需求总会不断地被填充满足，则最终市场供需又将进一步动态倾斜，上半年一级市场发行的压力仍然会很大。”
央行回笼过剩资金
从资金面来看，节后现金回流至银行体系导致资金面宽松，尽管市场存在逆回购到期、法定准备金补缴等因素，但资金利率仍然一路下行，这是央行本周重启正回购的主要原因。同时，1月份信用扩张超预期尤其是表外融资增长较快也使正回购“师出有名”。
显然，央行重启正回购的主要目的就是吸收过量流动性，与货币政策报告中提到的“把好流动性总闸门”的思路一致。
“3.8%的正回购中标利率，反映了央行当前认可的货币市场利率的‘合理水平’，未来7天回购利率或难以突破这一下限。”据中金公司固定收益研究组分析师陈健恒介绍，“央行在春节后重启正回购的做法在去年就出现过，数据显示，央行于2013年2月19日重启了28天期正回购操作，利率定在2.75%，此后这一利率水平成了7天回购的下限(仅在3月7日和8日两天突破过)。”
“目前央行重启正回购的背景与当时相似，但不同的是央行认为的货币市场利率的‘合理水平’已经从2.75%上升到了3.8%，如果去年的规律依然成立，那么未来7天回购利率料难以突破3.8%的位置。”陈健恒坦言，“虽然3.8%的利率对应了期限14天的正回购品种，但就去年的情况分析，期限差异似乎对下限的影响不大，事实上央行正回购重启是在7天加权利率降至3.84%的情况下发生的，3.8%的正回购利率很有可能就是参照这一水平设定的。”
建议逐步获利平仓
在多数业内人士看来，既然资金利率已经达到了央行设定的下限，则未来即使有利好资金面的因素也会被央行的正回购操作所抵消，资金利率难以进一步下降。
来自中信建投证券的研究观点亦认为，在热钱持续流入、资金面宽裕，且开年信贷和社融扩张较快的背景下，伴随央行正回购的重启，资金面最为宽松的时期可能即将结束。
对于债券市场来说，随着供给的逐步增加，后续收益率上行的风险或将大于下降的机会。
“个人认为，资金面相对宽松、经济回落、货币政策中性操作等支撑债市的利好因素，当前均已有所反映。”在海通证券宏观债券首席分析师姜超看来，“鉴于目前信用事件仍未暴发，如中诚信托、吉林信托均刚性兑付，这意味着国债等低风险利率产品的安全优势短期将出现下降。”
此外，在基本面上，经济数据好于预期，基本面对于国债的支撑力度亦出现减弱。“预计国债利率下行趋势短期将告一段落，未来行情开展仍需等待经济基本面及政府对信用事件容忍度的变化。”姜超如是称。
具体到投资操作上，陈健恒重申：“投资者可遵循2月份逐步获利平仓的操作策略，等待后续经济数据及非标业务的进展状况以进一步明朗央行货币政策取向后再择机入场。”
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