人民币意外贬值是“插曲”还是“序曲”？

　　一场“突如其来”的人民币贬值潮打乱了此前人民币升值的节奏。2月18日至21日，人民币对美元中间价从6 .1073、6 .1103、6.1146到6.1176，连续四个交易日走低。当下的国内外经济金融市场环境和国际资本流动格局愈加复杂，此次意外贬值也挑动了市场敏感的神经：此轮贬值，究竟只是升值过程的回调“插曲”还是新一轮贬值的“序曲”？

　　接受《经济参考报》记者采访的业内人士表示，此次人民币走软受到了部分经济指标走软及央行引导行为的双重影响，不过，支持人民币中长期升值的基本因素仍未变，人民币汇率难言接近“拐点”。但由于一些国内经济风险可能逐渐暴露，人民币存在一定贬值压力，市场需要为未来人民币更加频繁的波动性做好准备。

　　意外

　　人民币汇率四连跌

　　2月17日至21日，人民币对美元已经累计下跌106个基点，累计下跌幅度达0.45%，而自年初至2月21日，累计下跌幅度达到0.62%。

　　而受到在岸市场的影响，离岸人民币在2月18日至21日也连续下跌。人民币兑美元即期汇价在一周内大跌500基点，将今年以来的升值幅度全数回吐。据路透统计，离岸人民币周内累计跌幅达到0.83%，远大于在岸人民币的跌幅。另外，这也让人民币波动度由不到1%，拉高至2.8%，为2013年5月来最高。

　　此次贬值让很多人颇感意外。整体来看，一方面国内经济仍稳健，另一方面国际市场上美元也并未明显走强，人民币突然走弱似乎不具备充分理由。

　　“此次的中间价连续下跌，是央行有意分化人民币升值的预期。”对外经贸大学金融学院兼职教授赵庆明对《经济参考报》记者说。从去年12月美联储宣布逐渐缩减购债规模开始，印度、土耳其等新兴市场国家受到国际资本撤出冲击货币普遍大幅贬值，但是同处新兴市场国家之列，面对同样的金融市场环境，人民币似乎“独善其身”，币值仍然坚挺，市场也较为一致看好人民币继续升值。而从外汇占款等指标来看，外部资金也仍然持续流入中国。最新的1月份外汇占款统计数据还未公布，不过，赵庆明表示，预计1月份外汇资金流入依然显著，央行的策略是引导人民币汇率略微走弱，也借此警示进来的热钱。

　　国内银行外汇交易员也向记者证实，除了中间价指导之外，从市场的交易情况来分析，央行也在引导市场不要认为人民币会快速大幅升值。比如，19日刚开盘和21日接近尾盘，都出现了比较明显的一波美元急升的行情，背后都是大行购汇在支撑，这体现了央行维稳的意图。

　　中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬在接受《经济参考报》记者采访时表示，若央行出手干预，可能出于以下两点考虑：一是人民币对美元汇率贬值可以打破人民币刚性升值的预期，减轻境外套利资金流入压力；二是人民币贬值会减少当前货币市场充裕的流动性，降低货币政策操作的压力，实现汇率和利率政策目标的协同性和一致性。

　　除政策因素之外，一些市场指标的走弱也助推了本轮贬值。最新公布的2月汇丰制造业采购经理人指数(PM I)预览值从1月的49.5跌至48.3，低于预期，且创下7个月以来的新低。“从基本面上看，PM I的走弱对人民币造成一定压力，而政策也乐见人民币摆脱单边升值的预期。”一位外资银行研究人员对记者表示。

　　温彬表示，近期，人民币对美元汇率连跌可能还是对国内宏观经济走势和企业部门债务压力的担忧所致。尽管1月我国出口形势不错，但PM I下降以及PPI连续23个月负增长显示实体经济增长动力不足。同时，今年是企业部门和地方政府融资平台的债务偿还高峰，在一些信托和债券产品不断曝出违约可能的背景下，金融机构和企业购汇配置美元资产的需求增加。

　　预判

　　长期升值根基未变

　　市场现在最为关心的问题是此次贬值潮是否还会持续下去。交易员表示，目前投资者观望情绪较浓，都在判断当前汇率是短期调整还是人民币趋势性贬值的开始。接受《经济参考报》记者采访的绝大部分业内人士表示，此次贬值只是暂时的“插曲”，支持人民币中长期升值的基本因素未变。

　　温彬认为，无论这次贬值是否有央行干预的因素，都是短期的、阶段性的。人民币下一阶段走势取决两个因素：一是人民币资产的安全性。今年“两会”后，会有多项改革政策实施落地以确保今年经济增长目标的实现，这是解决当前实体经济部门债务压力过大的根本保障。二是利差因素的驱动。我国与发达国家无风险收益率利差仍将保持200点左右，对固定收益投资者具有较强吸引力。

　　据路透援引交易员及外汇策略分析师的话称，这波人民币贬值基本为部位调整，为近期上涨后的修正。在中国经济进一步恶化或境内出现更大的信贷危机之前，中长期看升的预测未变。不过，短线上因停损盘尚未完全出场，料仍会出现较大波动。

　　也有市场人士表示，汇率继续走贬如果引发市场力量跟风，那汇率走势很有可能会产生逆转。

　　不过，赵庆明说“有一个重要的指标需要观察，那就是盘中交易价相对于开盘中间价是升值状态还是贬值状态。”比如，21日开盘中间价为6.1176，而盘中交易的区间介于6.0843和6.0914之间，相对开盘中间价均为升值状态，这说明市场预期人民币升值还是占主流。他指出，若市场预期有转向，那么央行也不会再放任汇率持续贬值。

　　赵庆明表示，在人民币汇率从由管理的浮动汇率向自由浮动汇率的过程中，在资本项目可兑换和汇率市场化进程中，人民币升值一定是大方向，贬值只是“小插曲”。

　　不过，对于人民币即期汇率会不会根本逆转的问题，高盛则认为，更多信托产品将在接下来几个月中到期，好戏到时才会上演；中国的互联网金融产品比如余额宝，是对传统银行业的彻底颠覆；包括互联网金融产品在内的影子银行系统其实是对中国旧金融系统积极的重组。高盛认为，中国经济在渡过了2至3月甚至持续到6月的难关之后，汇率及利率的波动性可能极大增加，最近的一幕还只是“序曲”。

　　海通证券表示，2008年、2012年人民币均出现过显著贬值，与当时国内货币政策转向宽松、持续降息有关，因而若未来央行货币政策不再收紧甚至转向宽松，人民币贬值压力需警惕。

　　改革

　　汇率波幅放开预期再起

　　路透分析认为，此次央行出手可能是借此消除市场对于人民币单边升值的过度期待，为未来外汇改革铺路。这也让波动区间放宽的揣测又在市场中兴起。

　　汇率市场化一直是金融改革的方向。周小川曾指出，有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

　　而近期央行的表态也在一定程度上让市场更加浮想联翩。日前由央行召开的2014年跨境人民币业务暨有关监测分析工作会议指出，2014年，要加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式；逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间。

　　对此，野村证券解读指出，会议强调了需要把重点放在人民币资本账户可兑换性和金融市场自由化的问题上，但同时还强调了美元兑人民币交易区间需在2014年中有秩序扩张的重要性。野村证券甚至预计，近期交易区间扩大的时间框架可能是在3月5日召开人代会以前，或是在4月份有重大事件发生或重要经济数据公布以前。

　　温彬表示，按照十八届三中全会要求，进一步放开日间汇率波幅或许是完善人民币汇率形成机制各项工作中最容易实现的。预计央行会采取小步快跑策略，在今年二季度将人民币对美元汇率波动区间由目前的正负1%扩大到1.5%，最后直至3%的市场预期目标。扩大波动区间后，出现升值或贬值的可能性都是存在的，它只会强化市场升值或贬值的预期而不会决定预期。

　　温彬表示，不可否认，我国金融市场、资本项目开放和人民币国际化都是在人民币单边升值的前提下进行的，一旦形成人民币贬值趋势，是否会造成急速贬值、资本外逃、冲击国内金融稳定，我们在宏观政策方面还没有应对经验。因此，需要抓紧研究并储备相关政策，包括托宾税、针对投资人身份进行资本管制的措施等，更重要的是增强汇率政策的弹性，通过市场机制实现内外经济均衡，并辅以必要的央行干预，使我国资本项目开放做到“放得开、管得住”。