亏损局面尚难扭转 券商押宝新三板直投

　　据中国证券报记者了解，多家券商的直投业务目前已经开始在新三板发力，除了较早就成立的申银万国证券、中信证券、国泰君安证券等大型券商的新三板基金，平安证券、华龙证券等中小券商也设立了专门的新三板基金。券商人士透露，成立相关新三板基金逐渐成为行业共识，不少券商背景的新三板基金正在积极筹备之中。

　　业内人士认为，尽管新三板是一片蓝海，但当前还需要继续进行投入，市场的制度和功能仍不完善，预期中的大蛋糕何时落地存在悬念。在这一过渡时期要尽快改变券商新三板业务不赚钱的局面，凭借自身优势发力直投是理性选择，但直投仍面临尽职调查和定价能力欠缺、监管可能收紧等多重考验。

　　扭转亏损局面尚需时间

　　马年伊始，市场就传出新三板挂牌费用上涨的消息，有观点认为，随着新三板的正式扩容，近几年来券商在新三板的投入期将要终结，随之而来的是回报期。不过，实际情况并没有这么乐观。

　　“券商的盈利空间依然很有限，挂牌费上调仅仅是为扭转之前亏损局面。”金元证券场外市场总部副总经理赵玉告诉中国证券报记者，新三板企业挂牌费与春节前相比大概上涨20%-30%，券商利润空间并不大。

　　券商人士指出，新三板业务还依然处于市场拓展期，需要进行大量的人财物等方面的投入，考虑到这些因素，目前就开始盈利还存在难度。挂牌费上涨反映的是之前的费用太低，现在企业对新三板的接受度在上升，挂牌的需求与券商的服务能力相比出现变化。但券商推荐企业在新三板挂牌毕竟不同于IPO项目，盈利并不能仅靠这一项目。

　　南方一家券商的人士透露，现在几乎没有100万元以下的项目。而此前为了争抢市场份额，券商将挂牌费压得很低，有的项目收入甚至都无法覆盖人工成本。

　　北京一家券商人士告诉记者，挂牌费用上涨主要原因是地方政府的补贴减少，此前有些券商报出70万-80万元的成本价，主要是因为存在地方政府补贴。新三板全国扩容后，个别地区一次性就出现几十家企业挂牌，补贴总额超出当地政府预算，补贴标准随之下调。政府给补贴是为了鼓励企业挂牌，未来随着市场功能的完善，即使没有补贴也会有企业愿意主动挂牌。

　　实际上，收取挂牌费并不是券商在新三板盈利的主要渠道。安信证券研究报告显示，券商新三板业务的盈利主要来自于三方面：一是投行业务收入，挂牌收费较少，更主要是挂牌后的定向融资和转板IPO；二是直投业务收入；三是做市收入，这也是主要的收入来源。安信证券分析师杨建海认为，新三板扩容对券商盈利的贡献尚需时间积累，中长期意义更大。

　　投行业务方面，新三板的融资功能正在逐步好转，但直接融资的比例依然偏低。长城证券场外业务负责人张玉玺表示，当前通过定增融资的公司比例大概有10%-20%，市场制度进一步完善后预计还会提高。另外，优先股、私募债等产品也有待推出，转板制度的出台也没有确定的时间表。

　　做市业务方面，做市交易系统预计在8月份上线，而最终券商的盈利能否好转、好转到什么程度都还是未知数。西部证券场外业务负责人程晓明表示，做市商必须对挂牌公司进行双向报价，即同时报出券商买入价和券商卖出价，而且投资者只要按照做市商的报价就能够买得进、卖得出。如果做市商将券商买入价挂得很高，投资者将股票都卖给做市商，股票就可能砸在手里。

　　寄望直投业务打破僵局

　　券商人士认为，新三板业务进入回报期还言之过早，现在依然是培育期或过渡期，需要尽快探索新盈利点，直投业务应当是重要方向。据记者了解，一些券商去年在新三板业务方面的亏损甚至达到数千万元。

　　在上述三大盈利点中，直投业务被寄予厚望。以华龙证券和北京湘财福地公司为主共同发起设立的甘肃金城新三板股权投资基金正式开始进入实质性运营阶段。该基金专注于新三板市场的私募股权投资，基金的出资人大部分为甘肃国资委下属大型国有投资公司，基金规模设计为10亿元，首期规模为2亿元。基金将主要投资于节能环保、新材料、移动互联网、云计算、生物制药、医疗器械、卫星定位导航及位置服务等高新技术及战略性新兴产业。

　　此前，市场还传出平安证券筹备设立新三板基金的消息。该基金由其旗下直投子公司平安财智设立，预计募资额度为1亿-2亿元，投资门槛暂定为1000万元，主要是面向机构投资者和具有风险承受能力的个人投资者发售，该基金对于企业的投资标准更具个性化，比如尚处于亏损阶段的互联网、生物医药类型的企业也会纳入投资范围。

　　据中国证券报记者了解，另有多家券商也在筹备设立新三板基金，而设立的方式包括三种，一是全部使用自有资金，二是与其他投资者合作成立基金，三是筹集并管理客户资金进行投资。采用第二种方式的券商居多。

　　在接受记者采访时，申银万国证券有关人士称，具有券商背景的基金比普通PE投资新三板更具有优势，因为主办券商推荐企业上市必须对企业了解并且要进行持续督导。对企业是否具有投资价值、成长性如何、风险点在哪里等方面把握得比较好。早在2012年11月，由申银万国证券作为出资方之一的武汉光谷新三板股权投资基金就已经设立，首期基金2亿元，总规模为5亿元。

　　不过，对于新三板券商直投的前景，一些业内人士并不看好。从券商直投整体的营业收入规模来看也并不是很大，以直投业务在行业内领先的中信证券为例，其直投子公司金石投资2012年实现营业收入82,504.6万元，净利润47,273.96万元，占中信证券营业收入的比重不足5%，占净利润的比重为11.1%，远低于高盛、摩根士丹利、瑞银等国际大投行的直投业务在业务总量中的占比。

　　另外，由于比其他投资者更具信息优势，券商的新三板直投业务未来还可能面临更加严格的监管。根据证监会2011年发布的《证券公司直接投资业务监管指引》，“严禁投行人员及其他从业人员违规从事直接投资业务”；“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。这意味着投行部门与直投部门之间应当设立防火墙，先保荐后直投的模式也不被允许。

　　尽职调查和定价能力欠缺

　　有券商人士指出，新三板直投与主板、中小板、创业板的直投大不一样，对于券商的尽职调查和定价等方面的能力有较高要求。

　　申万有关人士告诉记者，主板、中小板、创业板的直投面向的是规模比较大、发展比较成形的企业，公司治理等各方面比较规范，不确定性相对较小，很多数据也可以测算。但是，新三板大量的企业规模都很小，在通往发展成熟的道路上存在很多不确定性，很难建立模型预测企业未来的盈利，因而新三板的直投类似于VC，和PE还不太一样。

　　券商人士透露，如果尽职调查不够充分，券商未必能够真正了解企业，有的企业为了实现挂牌也可能使出一些伎俩，对公司的风险点进行有意回避。无论是推荐企业挂牌还是进行直投，券商都面临这方面风险。

　　中投证券有关人士介绍，尽职调查的重点包括企业的历史沿革、合法合规事项、公司治理情况、持续经营能力等，其中企业家的素养是关注的重点之一，具体应考察其文化程度、决策能力、创新能力、协调能力、社会地位、员工拥护度等。另外，在企业的独立性方面，应该禁止同业竞争、减少或规范关联交易、避免资金占用。

　　北京市常鸿律师事务所主任常卫东表示，公司股东的出资应当合法合规，新三板企业多为高新技术企业，很多企业创立时存在股东以无形资产评估出资的情况，如果无形资产属于职务发明，则涉嫌出资不实的问题，需要用现金替换无形资产出资，还应注意有的股东以无形资产入股，但实际并未办理过户手续。另外，公司股权应当清晰，相关股东需签署不存在股权待持的承诺函等。