贬值不是刺破 地产泡沫最后一根针

　　近期人民币汇率出现贬值走势，楼市也纷传降价销售、贷款违约的消息。一时间，不少观点将两者关联起来，认为是贬值导致资本大量外逃，从而刺破房地产泡沫。仔细分析发达经济体以及国内历史可以发现，汇率与房价之间无恒定规律。本币升值并不必然伴随房价上升，本币贬值也并非意味房价下跌。决定房价走势的主要因素是货币供应、住房制度、房地产供求水平、城镇化水平等。

　　先看看美日的例子。美国住房价格指数在1995-2002年平稳上升，美元指数保持小幅升值态势，两者呈现正相关。2002-2006年，受美国低利率政策和次级贷款市场快速发展的影响，美国住房价格指数大幅上升，较2000年增长一倍有余；同期美元指数持续贬值，从120点跌至83点左右，两者呈现显著负相关。上世纪80-90年代，伴随日元升值，大量跨境资本涌入日本房地产市场，日本房价指数不断攀升，房地产泡沫越吹越大，日元与房价之间呈现正相关。伴随日本货币和财政政策突然收紧，1990年开始日本楼市出现断崖式下跌，至1995年已经跌回1985年“广场协议”签订时的水平；日元对美元的升值幅度却接近100%，两者呈现显著负相关。

　　从国内情况看，自2005年汇改以来，2006-2013年人民币对美元的历年升值幅度分别为6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，八年累计升值35%。尽管总体来看人民币升值伴随的是国内房价上涨，但具体到各年份情况却不尽相同。2006-2012年商品房平均销售价格同比增幅分比为6.2%、14.8%、-1.7%、23.2%、7.5%、6.5%和7.0%。2008年房价负增长，人民币汇率仍出现升值，二者负相关；2009年、2012年人民币几乎锚定美元，房价却大幅上涨，二者也出现背离。

　　发达经济体资本项目可自由兑换，尚会出现汇率与房价走势背离的情形，更何况我国资本项目还存在管制，跨境资本难以低成本随意流动。尤其近两年楼市限购以来，外资和热钱直接购买物业的成本高、规模小，即便大量抛售，也不会扰动整个房地产市场。从融资渠道看，尽管近几年越来越多的国内房企绕道海外融资，但绝对规模较小，且部分融资用于借新还旧，海外融资规模远低于国内贷款占比。

　　当然，汇率变动可带来资本流动的变化，进而影响外汇占款，直接导致央行基础货币的投放，从而影响流动性的整体水位，但央行货币政策是不可忽视的中间变量。央行可以通过正逆回购、贷款规模的收紧与放松、升降存准率等货币工具，回收或释放流动性。因此，广义流动性才是影响房地产价格的主要诱因。流动性闸门松一松，包括楼市、股市在内的资产价格就会高涨；反之，流动性闸门拧紧，则会对楼市、股市带来明显的收缩效应。

　　还应看到，随着矿产、土地、资金、技术等资源和要素的持续货币化，房地产价格也同步出现快速上行的特征。

　　房地产作为一种高度依赖信贷的产业，其波动与银行信贷的紧与松有直接关联。房地产价格涨幅出现疲态，很大程度上是因为年初开始国内金融机构收紧对地产企业的贷款，限制甚至停放对购房者的贷款。今年以来，部分银行暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务，一些流动性紧张的房企不得不“以价换量”，甚至面临资金链断裂的风险。美日的情况也表明，经过一段时间上涨后，一旦货币政策和财税政策转向紧缩，楼市价格将面临下行风险。

　　此外，土地供应也是影响房价走势的重要因素。当前出现房价下跌的区域，很大程度上是因为此前土地供应量过高，导致短期库存积压。

　　应看到，中国正处在改革发展转型时期，房地产需求呈现多样化特点。目前我国常住人口城镇化率为53.7%，户籍人口城镇化率只有36%左右，不仅低于发达国家80%的平均水平，也低于人均收入与我国相近的发展中国家60%的平均水平。国际经验表明，在城镇化率达到70%之前，一国房地产很难崩盘。因此，总体上看我国房地产还有发展空间。当然，部分城市房地产市场前期涨幅过大，已经积累了一定泡沫，在信贷紧缩、供应过大的情况下，还会出现资金链断裂、房价快速跳水的情况，需要加以防范与警惕。