货币政策可定向定量适度宽松

　　在当前整体流动性偏紧、利率市场化加快推进以及美国货币政策实质性转向的大背景下，创新性实施政策组合工具，切实降低不断抬升的实体经济融资成本，对于稳定经济增长、调整经济结构都非常紧迫。

　　从近期金融数据分析，2月社会融资总额大幅收缩，1-2月新增合计已经较去年负增长，通过数据还是能够发现一些并不积极的信号。同时，央行保持适度从紧的货币政策，继续对影子银行活动进行控制，M2增速在合理区间内运行，委托贷款、信托贷款等继续下滑，整个社会融资总量出现下降。而2014年以来经济产出活动的下降，也是造成贷款和存款增长较为乏力的重要原因。

　　金融部门的资产负债表明显恶化。2008年国际金融危机以来，中国杠杆率的增势在全球主要经济体中较为突出。不同于美国，中国加杠杆来源于实体经济的融资需求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。此外，银行机构虽然表内杠杆不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。

　　从这些部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配导致融资成本大幅上升，特别是债务存量债务上升导致利息支出消耗更多新增融资资源，融资向投资的转化能力下降。

　　其实，如果比较2009年和2012年下半年以来的两次社会融资总量爆发式增长可以发现，2012年下半年之后的债务扩张对GDP的拉动显著弱于2009年时期，存量债务过大对经济增长的拖累作用开始显现。2013年信托资产总规模创历史新高同比激增46%，土地财政收入超过4万亿元，这些都凸显了地方债务刚性兑付和房地产调控的压力，低效资金配置的格局并没有发生太大的改变。

　　由于当前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，因此“去杠杆”的压力导致信贷资金趋紧。考虑到2014年将有约2.9万亿信托面临滚动到期的压力，地方举债又挤压其他部门资金需求，因此对应的这部分信贷很可能进入“以旧换新”的过程中，实体经济融资需求难填和银行存款增长受限的矛盾进一步凸显。

　　从实体经济的角度看，近两年中国实体融资成本在全球而言一直居高不下。当前，中国的企业贷款利率大概比发达国家高两倍。例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右、日本是1%左右、德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右甚至更高。珠三角和长三角地区的票据直贴利率已经达到8%左右，是近两年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数，实体经济已经不堪重负。

　　面对这样的恶性循环，笔者认为，货币政策必须有所作为，既要保持货币政策总体稳健，也要实施定向、定量和定期适度宽松，完善流动性风险治理并满足实体经济发展需求。

　　一是打开货币政策预调微调空间。货币操作要更具前瞻性、及时性、针对性和灵活性。灵活开展公开市场操作，灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，通过“放短抑长”的操作方法，保证货币市场短期流动性平稳，同时适当锁定中长期流动性。此外，可以通过央行资产负债表操作，针对不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。

　　二是实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业 、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，满足实体经济融资需求。对不符合产业导向的金融机构，可通过发行定向票据等方式紧缩其流动性。

　　三是在考虑全年货币信贷增长总量控制的前提下，央行可以调整货币信贷的月度分布，以缓解信托集中兑付的压力，避免市场出现剧烈波动。

　　四是把小幅降准作为备选方案，提前进行资金布局。2014年二、三季度是城投债和信托的集中兑付时间，在目前银行业存款准备金率偏高，货币乘数偏低的背景下，特别是考虑到美联储QE退出将不断推动国内基础货币“资金池”水位下降，一旦出现流动性风险，可考虑降低法定准备金率来释放广义流动性。

　　此外，中长期而言，未来中国金融市场化改革应着眼于如何构建有效金融市场，使金融体系更高效地为实体经济转型升级服务。为此，应大幅提高货币利率市场定价透明度，使实际利率与汇率等资金价格达到能够真实反映资本和外汇稀缺程度的均衡水平；在负面清单框架下进一步放松民间资本进入金融业限制，培育中小或小微银行信贷体系，真正解决金融末梢循环不畅等问题；向非国有经济放开融资市场，满足经济转型的多元金融需求；优化私人及政府的储蓄和国际资本市场进入，促进储蓄者和投资者展开竞争，促进资本形成与配置效率的提高，进而切实降低实体经济的融资成本。