“同业盛宴”终结 债市信用利差扩张

　　近期，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号，以下简称“127号文”)，就规范同业业务经营行为、加强和改善同业业务内外部管理、推动开展规范的资产负债业务创新等方面提出了十八条规范性意见。127号文标志着同业监管“靴子”落地，也给债市带来很大影响。

　　非标遭受致命打击银行风险偏好下降

　　从数据上看，去年银行通过同业业务投放的信用规模在“钱荒”以后出现了明显的收缩，但在11月份之后到今年，该指标又出现了明显的增长；另一方面，从信贷收支表中的数据来看，8号文之后，银行将大量非标资产转移到股权及其他投资项下。127号文如果严格执行，银行通过同业业务投资非标资产的行为将明显受限，银行如果要投资非标，更多的将转移到“股权及其他投资”项下，但与同业业务不同的是，“股权及其他投资”的风险权重是100%，对资本金的消耗要明显超过同业业务，对银行扩表的能力形成限制。

　　在同业业务继续扩张的一季度，我们观察到银行在一级市场的配置行为不温不火。但是进入二季度，银行明显加大了在一级市场的配置力度。今年债市的核心矛盾已经从流动性风险转化到信用风险，银行在一级市场的配置升温验证了这一核心矛盾切换。在地产的下行周期中，这一资产配置行为的转变过程仍将持续。此外，令人蹊跷的4月份M 2数据(同业存款的大量增加)也预示着银行的主动信用收缩行为。

　　利好利率债与高等级债券拉大信用利差

　　从基本面来看，同业业务的萎缩会导致去年金融系统超配的地产业和地方政府等的融资压力进一步上升。从上市银行一季度的报表来看，银行同业资产的环比增速依然要快于信贷，考虑到非标资产对应的债务人多为房地产、地方政府、产能过剩行业等受调控领域的个体和一些融资地位比较弱势难以获得银行信贷的中小企业，影子银行的收缩将加剧这部分个体的流动性紧张，即使政府可能放开表内信贷和债券融资来对冲掉影子银行的收缩，但部分资质较差个体未必能获得发债的资格，而且如果融资形式的转换不能实现无缝对接，很容易增加个体违约的尾部风险，对经济增长也产生不利影响。

　　从这个角度来看，对银行同业业务的监管对利率债和高等级债券有利，但对中低评级信用债不利。

　　在“非标转标债”的过程中，流动性溢价下降，但供给增加也将扩张信用利差。

　　为了防止系统性风险的发生，政策可能会将上述个体的融资需求转向贷款、股票市场和债券市场等渠道，债券市场的供给未来可能有明显的增加，尤其是城投债。

　　从供需关系上看，债券供给压力增加会对债券产生不利影响，但银行非标投资需求可能释放至标债上，理论上，如果货币供给和融资需求不变，债券收益率有向非标资产靠拢的可能，而当下债券与信托等非标资产的收益率仍有明显差距，此举可能会导致信用债收益率有上升压力。

　　就城投债而言，尽管目前来看违约风险不大，但市场对部分偿债能力较弱的地区可能会有担忧，加上未来供给上升的压力，对城投债的估值不利。但值得注意的是，非标资产如果转成债券，流动性会明显增强，而流动性风险溢价的下降使得债券收益率上升的幅度未必会非常大，而货币政策也可能会配合放松，缓和收益率反弹的压力。

　　降低低效融资需求 有助于降低实体融资成本

　　中长期来看，政府对影子银行的监管趋严，受调控的个体违规融资的难度增加与信用风险上升，银行对风险的认识会明显增强，而这有利于逐步打破刚性兑付和降低低效融资需求，减少软约束个体融资需求强劲对实体经济融资的挤出作用，最终达到降低实体经济融资成本的目的。

　　短期来看，对影子银行的监管会加大经济下滑与信用风险上升的压力，而在地产下行周期中，实体流动性的收紧会增加资产泡沫破灭的风险；另一方面，由于同业业务的限制，银行在将同业项下的非标资产转成投资项下的非标资产过程中，资产负债表的腾挪可能会导致银行流动性的需求上升，在短期内引发资金面的波动，导致无风险利率受牵连。

　　因此政策必须在短期风险上升和降低长期系统性风险之间做权衡。除了上述可能会放开股权融资、贷款和债券融资之外，我们认为货币政策可能会根据实际情况在未来进行更大力度的放松，比如降低正回购利率、降准，甚至降息。而另一方面，由于同业业务的收缩会导致银行的一般存款压力增加，对银行的放贷能力形成压制，尤其是对同业业务依赖程度很高的中小银行，未来政策可能会放松(定向)银行的贷存比，提高银行的放贷能力。