九鼎投资登陆新三板令人瞩目，而比挂牌新三板更令人瞩目的则是九鼎投资随后的融资新玩法。仅两个月，九鼎投资定增募资近60亿元，超过新三板之前数年定增融资的总和，实属罕见。
九鼎投资被认为中国本土最大的PE机构，其登陆新三板后受到资金热捧。其首创LP(有限合伙人)换股的新玩法也是投资人士瞩目的焦点，一时间“九鼎投资模式”论横空而出。然而，这一模式是否能被推广？
九鼎投资公共关系总监李思秦认为，九鼎投资做了一个创新，但是否能被当作模式推广则需要看各家企业自己的选择。
中国股权投资基金协会秘书长李伟群博士向《企业观察报》记者表示，九鼎投资这种做法虽然有好处，但需积极引导。
LP换股为九鼎募资近60亿
再次大额融资，新三板公司九鼎投资备受市场关注。
6月23日，昆吾九鼎投资管理有限公司(下称九鼎投资，430719)发布公告称，拟定向增发募资22.5亿元，这离上次募资还不到两个月。
九鼎投资4月23日登陆新三板，随即启动定增计划，拟向138名特定对象非公开发行，发行价为每股610元，募资规模为35.37亿元。
6月23日晚间，九鼎投资再次发布定向增发公告，拟以每股750元的价格向15名对象定向增发22.5亿元，以增加公司资本金，壮大资本实力。截至本次定增，九鼎投资挂牌新三板仅两个月。
九鼎投资董事、总经理黄晓捷在第一次定增时曾对媒体介绍，九鼎投资定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎投资的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。
其中大部分定增对象是九鼎投资所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎投资增资的方式是：以他们持有的基金份额估一个基础的值，置换成在九鼎投资中的股份，这样LP就变成了九鼎投资的股东。
九鼎投资公共关系总监李思秦在接受《企业观察报》记者采访时介绍，第一次定向发行对象均为公司管理基金的出资人。所谓“换股”，指的是以公司所管理的基金份额作为发行股份的对价，实际上并没有募集现金。其中，入股价格与基金份额估值是由双方协商定价的。
根据九鼎投资第二次定增方案，九鼎投资发行的300万股股票，每股股价高达750元，超出了第一次定增时610元每股将近140元之多。
上述置换模式背后的逻辑是：LP更看好九鼎投资作为“PE第一股”未来的上市前景，而九鼎投资更看好其所投项目的上市前景，双方对收益的不同预期撮合了这一模式成行。
有业内分析认为，九鼎投资在登陆新三板之时，创造了LP换股成为股东的模式。这样一来，九鼎投资的LP和九鼎投资之间就发生了一些区别于传统私募的变化。首先，收入模式的变化，LP变成股东之后会分享九鼎投资在基金管理费方面的收入，也就是作为GP的收入。其次，LP退出方式的改变，登陆新三板之后，LP转换的份额短期内可以通过股转系统转让出去完成退出。
新玩法或为LP退出谋路
就在5月23日，在新三板刚挂牌一个月的九鼎投资创下挂牌以来最大的成交量，单日成交四笔，其中，一笔是以850元/股的高价成交了6000股，同时也创下了九鼎投资挂牌以来的最高成交价。
实际上，九鼎投资在挂牌新三板之前，就对公司内部股权结构作了创新性的调整，并制定了“管理公司股权置换LP基金份额”的融资模式。
据李思秦介绍，之所以选择“换股”模式，是公司与LP双方协商的结果。部分基金出资人希望与公司一起成长，并持有公司股份；根据公司的业务发展规划，也更愿意接受未来有较大价值增长的基金份额；另外，随着新三板流动性的改善，基金份额换成股份，也可以改善LP的流动性。
李思秦坦言，选择LP换股的模式也是基于公司的战略规划，需要借助融资为现有业务提供资金并增加管理规模，也需要为未来新的业务领域扩张奠定资金基础。
实际上，国内PE机构能否上市一直是PE业界颇为关注的动向，如鼎晖投资、达晨投资、硅谷天堂等机构都曾有过上市的动议，但受到PE投资机构上市的政策限制等因素未能成行。九鼎投资此前也曾筹谋在香港上市，但因诸多原因而搁浅。此番成功“换股”及挂牌上市，九鼎投资合伙人认为有助于其加快大资管业务平台的搭建。
也有分析认为，九鼎投资在选择了上述模式以后，此前只能等投资项目IPO或者被并购才能退出，而现在随时可以在新三板市场出货。
从投资周期看，九鼎投资LP也确实存在套现的需求。截至2013年10月31日，九鼎投资运行5年时间以上的基金有3只，全部已经进入退出期的后期。而截至2014年12月31日，九鼎投资完全退出的基金屈指可数，LP借九鼎挂牌之后套现也是迫不及待。而此次换股，也给公司的LP吃了定心丸。
九鼎模式能否普遍推广？
尽管LP换股的模式吸引了眼球，但对于九鼎新玩法，业界的观点存在很大的分歧，质疑的观点主要来自LP换股的模式本身和对九鼎投资发展的方式。
根据披露的信息，截至2013年10月31日，按照认缴金额计算，九鼎投资目前管理基金总规模为264亿元。与之相比，本土老牌投资机构深圳创新投成立15年总投资额近140亿元，经营超过10年的达晨创投目前管理的基金总规模也只超过150亿元。
但值得注意的是，按照基金合伙协议约定，九鼎投资管理的基金截至2014年12月31日没有需要清算的。这也就意味着自2007年第一只基金开始投资起，九鼎投资至今尚无一只基金完全退出。LP换股这种运作方式在某些方面只是给LP退出提供了一个渠道。
一位颇为熟悉九鼎投资的某本土投资机构合伙人介绍，一般而言，GP团队很珍惜GP公司的股份，原则上肯定会给GP团队成员，不轻易对LP开放。他认为这并不是“创新”，而是“困兽犹斗”。
“这种挂牌在业内懂行的人看来没什么意义，只是一次安抚LP的行为。”他直言不讳地说道，“等于把GP的股份开放给LP，通过让LP享受管理公司的收益，给大家做一定的补偿。”
同样的，君联资本某人士告诉《企业观察报》记者，目前业内普遍并不认为九鼎投资的模式值得被推广。
中国股权投资基金协会秘书长李伟群博士向《企业观察报》记者表示，因为换股具有合理避税(或延迟缴税)、适当简化程序、平衡收益等好处，可以显著降低股权结构优化过程中引发的交易成本，所以在国外是时有发生的一种并购现象。但在国内，换股并购还不多见，所以大家可能还有些不理解甚至误解，认为换股可能会暴露公司流动性等问题。
李伟群认为，目前，国内PE投资的退出渠道不畅，应积极引导广大GP和LP充分了解国内外上市和并购等多元化退出的可选形式，积极探索和理性选择适合自身的退出方式，是股权投资及时退出或股权优化的必经之路。（记者 潘敏）
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
