打破刚性兑付 信用债驶入市场化快车道

　　中证登近日发布了修订质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引，宣布将主体AA以下有抵押增信的债券剔除出质押库，直接引发了相关债券出现抛售潮。在此之前，沪深交易所宣布将在公司债引入ST制度，也使得部分高风险公司债一度出现重挫。

　　分析人士指出，近期信用债监管政策频频收紧，在很大程度上表明管理层有序推进债券市场结构性违约风险释放的市场化步伐正在显著加快。在利率市场化推进、地方政府自主发债试点启动的背景下，未来这一监管思路可能逐步投射到影子银行等非标金融领域。以往所谓“无风险”、“低风险”的负债类融资和投资领域或将逐步进入真正的市场化风险定价时代。

　　质押规则变动冲击波

　　6月27日，中国证券登记结算中心发布了《关于修订<质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引>有关事项的通知》，并公布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》(2014年修订版)，新规即日起施行。这是今年以来，中证登第三次针对低等级债券进行折算系数调整。主流机构普遍认为，根据上述两项新规的主要条款内容，本次监管新政的主要目的，就是着手去除低评级、低资质、偿付风险较高的信用债质押资格，调整折扣系数。在推动交易所信用债投资者“去杠杆”的同时，进一步推动各类信用债交易定价和融资成本的市场化。

　　对于中证登此次修订回购指引的通知，中金公司表示，本次新规主要影响在于将主体AA以下但有抵押增信的个券剔除出质押库。一方面，此次调整涉及债券规模明显高于上次AA展望负面的个券；另一方面本次调整涉及债券折扣系数为0.85，高于之前AA评级展望负面个券的0.7，去杠杆幅度相对更大。整体来看，主体AA以下有抵押担保个券被剔除出质押库，将引发交易所去杠杆的流动性风险。根据中金等机构的测算数据 ，本次质押规则变动，预计影响的信用债总量至少将达到800亿元左右。

　　6月末以来，相关交易所信用债普遍遭遇大幅抛售，投资者情绪急速降温。在本次新规公布后的交易日(6月30日)，交易所债券市场整体表现低迷。以市价计算，当日有成交的信用债中，多达57只个券跌幅超1%、29只个券跌幅超过2%，多数个券放量下挫的特征十分明显。而这也是交易所债市自6月17日因风险警示新规普跌之后，又一次出现的大面积下挫。

　　此前，沪、深交易所17日发布通知，将根据债券主体评级和债项评级等条件，对公司债券交易进行“ST”警示，同时对个人投资者实施买入交易权限管理。在该“戴帽限购”的新规出台后，相关低资质的交易所信用债也曾跌声一片。分析人士指出，综合6月两份交易所债市的监管新规来看，近期信用债监管政策频频收紧，无疑显示出管理层有序推进债券市场结构性违约风险释放的市场化步伐正在显著加快。从债市投资者的角度来看，价格虚高不下的“垃圾债”，势必逐步得到各类投资者的规避。

　　市场风险偏好或生变

　　今年3月4日，*ST超日发布公告称，该公司将无法按期全额支付“11超日债”的本期利息，从而打破了国内债券市场刚性兑付的神话，“11超日债”也成为国内首只实质性违约的公开发行债券。尽管继“11超日债”之后华锐债、天威债等多只高风险个券也均先后停牌，且均可能面临与超日债一样的偿付风险，由于高票息和所谓“兜底”的诱惑，市场各方对于低等级、低资质的信用债却仍然难以停止追捧的脚步。值得注意的是，随着近期信用债监管频频加码，市场未来的风险偏好或发生显著变化。

　　来自第一创业证券的分析观点指出，后超日债时代管理层对于债市的监管，将更关注金融稳定，防范主体风险。在此之中，质押资格和折扣系数成为重要调控手段。该机构表示，债券的收益和风险一部分来自于质押融资带来的头寸放大，此类操作放大了收益的同时也放大了风险，目前对此进行适时适度的控制不仅是必要的，也是紧要的。而值得注意的是，前期不管是中证登年初调整主体AA且负面展望债券的折扣系数，还是交易所将满足一定条件的债券“戴帽”，都是聚焦于公司债。本次中证登的调整，则是直接针对当前市场一致偏好的城投债券。虽然与地方政府自发自还债券等大动作相比，此新规只是小改变，但对于城投债的风险控制、投资者对于城投债的风险偏好来说，依然意义重大。

　　招商证券等机构进一步指出，近期信用债市场监管新政的深层次意义，也同样体现在今年监管部门信用风险“定点试爆”、逐步打破刚性兑付体系的监管思路。从债市风险定价的角度来看，一方面相关债券本息兑付的违约风险，将会逐步充分暴露和显现；另一方面，相关发债主体融资成本不能充分反映其基本面状况的弊端，也将得到逐步消除。

　　事实上，随着近期齐鲁银行地方债务风波、黑龙江融资平台骗贷等有关城投债风险事件的涌现，一些信用债的发行难度正在增大。部分信用债发债主体因担心融资成本上升，选择了推迟发行。来自兴业证券的统计数据显示，7月以来先后有10家公司推迟债券发行，累计金额超过70亿元。

　　城投债相对价值下降

　　今年以来，随着债市一路震荡向上，信用债市场整体也同样出现较大幅度上涨。尽管期间出现了超日债违约事件、监管新政多次来袭，市场整体仍然以普涨为主，信用风险并未出现大面积暴露和充分反应，信用利差仍旧相对偏低。

　　来自兴业证券的最新测算数据显示，目前低评级中票的信用利差已经降至历史平均水平的1/4和中位水平之间，AA+中票的信用利差已经落到四分之一分位数之下，评级间利差较年初甚至明显减小。分析人士指出，随着近期相关监管新政的出台，未来信用债市场或进一步分化。

　　来自中金公司的分析认为，城投债由于上半年收益率大幅回落和新发资质的恶化，相对价值已经明显下降。虽然年内出现违约的概率仍然很低，但城投债领域已大幅提升的风险偏好存在阶段性回落的可能，分化也会进一步加剧。另一方面，随着质押规则进一步趋严，低评级城投债去杠杆已不可避免，并可能给整个交易所市场带来流动性冲击。

　　申银万国等机构也表示，随着交易所“戴帽限购”和新质押规定的实施，投资者势必在追逐中低等级信用债过程中，精选个券、避免“踩雷”。目前来看，钢铁、煤炭等过剩产能行业的部分高收益债，以及层级较低的城投债，正普遍被市场所规避。未来其与其他高等级信用债之间的利差，或将显著拉大。