备受期待的A股退市改革即将启动。

　　从2001年至今，沪深交易所累计有78家公司退市，平均每年仅个位数股票退市。上市蜂拥退市艰难，一直是A股的“代表性”特征……从违规强制退市，严格退市条件，到鼓励主动退市，新一轮退市制度改革力度空前。

　　“退市难”能否得到缓解？《经济参考报》记者调查发现，“壳费”仍高企，罚责不匹配，财务性“规避”，仍是阻碍A股退市改革的三大关口。

　　主动退市：能否缓解“壳”费高企

　　7月伊始，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，启动新一轮退市制度改革。针对这一A股顽疾，我国将进一步扩展上市公司主动退市方式，为有需求的公司提供多样化、可操作的路径选择。

　　总体看，新一轮改革可以三类目标概括：一是对符合退市条件的公司严格退市，二是对欺诈发行的上市公司强制退市，三是支持上市公司根据需要主动退市，最终提升上市公司的整体质量。

　　对于A股而言，主动退市则是全新的提法。根据征求意见稿，围绕新国九条首次提出的鼓励“主动退市”，为上市公司提供了多种主动退市情形。

　　“实际上，从我国海外上市互联网公司在美股的‘私有化要约’来看，各国资本市场既有强制退市也有主动退市，在国外主动退市的比例甚至超过强制退市。”上海一家券商保荐人说。

　　然而，上市蜂拥而退市艰难，一直以来是A股的“代表性”特征。Wind数据显示，从2001年至今，沪深交易所累计有78家公司退市，从年均看每年仅个位数股票退市，仍远低于境外股市年均6%-8%的退市率。

　　与此同时，新股上市却依然蜂拥。随之带来的是A股惊人的“壳”费现象。

　　“上市公司借壳上市，除了收购股票，还要付给原企业一笔不菲的‘壳费’。”上述保荐人透露，早在2014年，多家上市公司借壳成功付出的这一成本已攀上4亿元。而大部分“壳资源”均来自体量小、轻资产的中小板公司。

　　据星美联合2013年年报，这家上市公司现仅有7名员工，包括销售人员1人，财务人员2人，行政人员2人，其他人员2人。然而，类似这样的公司却因“壳资源”在手身价倍增。根据财报，公司总股本为4.14亿股，总市值约达26亿元。

　　据介绍，“壳费”形式可采取溢价收购、代为偿债等———特别是在注册制依然未实施的背景下，主动退市意味着白白放弃这一稀缺的“壳资源”。“由于当前A股实行的是审批制而非注册制，所以上市公司壳资源仍是稀缺资源，退市、乃至主动退市难以常态化。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，只有当注册制有效推行，“壳资源”贬值，炒壳才会逐步消亡。

　　强制退市：罚责对等如何能落实

　　针对南纺股份、绿大地等“罚而不退”个案，《征求意见稿》中还提出将健全上市公司主动退市制度，建立重大违法公司强制退市制度。在投资者权益保护上，证券交易所将设置“退市整理期”，并明确退市的民事赔偿责任：上市公司存在相关重大违法行为，公司及其控股股东、实际控制人及董、监、高等责任主体，应按规定或通过回购股份等方式，赔偿投资者损失。

　　比如，存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会依法作出行政处罚决定，或因涉嫌犯罪被依法移送公安机关的，证券交易所应暂停其股票上市交易。对于这类重大违法暂停上市公司，原则上交易所要一年内作出终止上市决定。

　　根据《征求意见稿》，改革中退市的决定权将被授予证券交易所。“根据实践需要，上交所将把欺诈发行、重大信息披露违法两类情况，明确为退市情形。”上海证券交易所相关负责人说。

　　分析人士表示，强制退市可谓是本轮改革的最大看点之一。一方面，欺诈上市不退市、保有“壳资源”饱受诟病；另一方面，也符合重监管轻管制的改革思路。

　　以万福生科为例，其“绩优股”神话始于2008年，依靠做假账，在上市前三年，虚增销售收入累计4.6亿元；上市后依然恶性不改，圈得4.2亿元。剔除“水分”后，这家本不符合上市条件的企业前后四年半亏损94万元。

　　在A股历史上，企业为上市造假前仆后继，前有主板臭名昭著的银广夏、蓝田股份，近有中小板情节恶劣的绿大地、南纺股份。专家认为，在罚责对等方面，退市改革仍需要与修改中的《证券法》相配合，才能真正落地。

　　“像南纺股份这样的企业仅仅几年就虚构利润3.5亿元，造假数量很大，却只罚款几十万元，根子还是在规范、规条跟不上形势。”上海证券交易所首席经济学家胡汝银指出，配合退市制度改革，《证券法》首先需要加快修改，其次，还要完善维权诉讼制度，通过集体诉讼和风险诉讼，为保护投资者相得益彰。

　　严格退市：谁来杜绝垃圾股融资游戏

　　此前，不乏一些公司利用报表重组的手法，大玩“一二一二”财务游戏，两年连亏后借补贴、并购乃至理财产品，设法逃避连亏三年暂停上市的厄运。仅仅是年尾各地政府财政补助，已屡次让处于退市边缘的ST公司“绝处逢生”。

　　以2013年问鼎A股“补贴王”的*ST南化为例，其以2.9亿元财政补贴，位居上市公司单次确认财政补贴数量之首。这已是*ST南化2010年获得补贴3.3亿元后，第二次靠补贴避免退市。每到年底，上市公司就在会计操作上各显其能，部分ST公司更上演突击“保壳”。

　　对此，《征求意见稿》明确表示，对于应当退市的公司，必须采取有效措施，“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。

　　《经济参考报》记者了解到，新规将允许证券交易所对部分指标予以细化。据上交所股票上市规则征求意见稿，证券交易所拟新增“20个交易日持股低于2000人”作为退市标准。

　　曾是亚太地区最具活力新兴市场的A股，如何摆脱“只进不出”的低迷现象？

　　证监会新闻发言人表示，退市指标的多元化，是境外成熟市场退市制度的重要特点之一。“中国证监会在退市制度改革中，也将促进退市指标多元化作为重要任务，不断丰富、完善各类退市指标。”

　　事实上，单纯不戴帽、不退市的财务性“保壳”难度偏低，也不利于理顺上市机制。“资本市场是通过资源配置的市场化，让企业独立在市场上融资，让投资者独立在资本市场上投资，但这么多年来，A股变成了一个以融资为目标的市场。仅仅围绕上市和退市，就诞生了许多利益主体。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐说。

　　专家认为，新一轮退市改革中，迫切需要通过配套手段，消除规避退市标准的上述变通之策。

　　短期看，可将补贴等非经常项目从退市计算标准中排除；长远来说，注册制改革仍需提速。“否则，仍将促使个别发行人为让发审委相信其‘能力’，使劲做好上市前财报，上市后放任业绩透支。”上海国家会计学院教授单喆敏说。