民族证券：市场中期反弹趋势已形成

　　尽管近期经济数据不佳，但是市场的做多热情却依然不减，在7、8月已经历了一轮上涨后，9月以来，市场又走出了连续六连阳的走势，上证指数也一举站上了2300点。近期虽然受市场获利盘及部分经济数据不佳影响，股指有所调整，但是做多热点依然十分活跃，成交量也维持较高水平。这都表明，当前市场已经迎来了近年来力度较大的中期反弹行情。

　　以市场下跌后，上证指数反弹超越年线5%为准，2008年以来共出现过5次力度较大的反弹，分别是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月。除2009年因为经济与流动性的强刺激，市场反弹幅度较大外，其他4次的反弹幅度分别为37%、13%、24%和14%。

　　而催生这5次反弹的因素都来自经济基本面的好转或流动性的明显改善：2010年7月-11月期间，M 2增速从17 .6%快速反弹至11月的19 .5%；2011年1月-4月期间G D P增速从上年四季度的9 .5%回升至2011年一季度的9 .8%；2012年12月-2013年2月，M 2增速从13.8%回升至15 .2%；2013年7月-9月，G D P增速从二季度的7 .5%回升至三季度的7.8%。

　　本次反弹初期也与前几次反弹有类似的驱动因素，来自于二季度稳增长成效的体现以及流动性好转，但与过去不同的是，这次反弹还更多受海外资金的推动，如由于A股相对于港股低估，沪港通将于10月推出的政策预期不断激发外资提前进入A股市场套利，由此出现了外资连续15周申购A股E T F基金的事件，这些因素的发酵作用同样也激发了国内投资人的做多热情，如投资者信心连续4个月上升，8月更是创出2009年11月以来最高值69 .6%；上周两市参与交易的A股账户突破1500万户，创出三年多来的新高；证券市场交易结算资金从7月11日市场启动的前期到9月5日，净增加了1800亿元，已经明显超过2012年末反弹周期中大约1500亿元的水平，这都意味着本轮反弹的动力会更足。

　　正是因为投资者入市的热情更加高涨，也使得本轮反弹即使遇到一些利空因素冲击，如三季度以来经济的疲软以及流动性增量的减弱似乎动摇了本轮反弹的基础，但是市场反弹也没有像过去几次一样很快夭折，如2011年初、2012年末和2013年三季度开始的反弹最后都因为经济数据或增量流动性的走弱而结束。我们认为，投资人做多热情的背后，很可能反映当前股市运行逻辑正在发生微妙的变化。

　　如与以往股市反弹逻辑更注重短期经济增长、企业盈利和增量流动性不同的是，目前更多投资人已经开始关注市场上涨的更基本因素，它们包括：无风险收益率、股市风险溢价水平、未来中长期盈利预期等，而正是由于近期政策与市场环境的多方面变化，使得这些因素出现了更有利变化，才更多增强了投资人的做多信心。

　　第一，与近年来不同的是，近期政府对于稳增长表现的更为淡定，并对于当前经济增速下滑有了更多容忍，这虽然会对市场的盈利造成短期压力，但是却有利于市场中长期做多条件的形成。

　　如经济下滑时不刺激有利于倒逼我国部分低效益的工业部门去产能、去杠杆的过程，而这些过去依赖经济不断刺激而活着的“僵尸企业”一旦开始退出市场，无效融资需求收缩，社会的无风险利率水平也将下降。

　　第二，在稳增长淡化的同时，近期政府改革步伐明显加快。如近期作为财税改革排头兵的预算法修订已经完成，预计将在明年开始实施；作为国企改革突破口的央企负责人薪酬制度改革近期也破冰，可以预计国企分类管理、国企股权激励等改革也将加快推出。

　　这些改革措施都有利于酝酿市场上涨的条件。如简政放权等措施已一定程度上激活了民间资本的活力，增强了企业转型的动力，也激励了更多上市公司借助资产重组等市场化手段，加快产业转型的步伐，如近期A股市场出现了近10%的公司都停牌拟进行重组的盛况；目前正在加快推进的国企改革诸多措施，包括资产重组、股权激励等正在重塑国企上市公司竞争力，而考虑到国企上市公司在A股中的庞大市值(占比约2/3)，它们的效率改善、效益提高，也将提升A股市场的盈利前景。

　　第三，当前催生市场上涨的诸多经济及社会条件也在逐渐成熟，而它们也有利于A股风险溢价水平的降低。如过去房地产被誉为更好的投资资产，但在房地产经过近年来的快速发展之后，未来房市已经存在更多不确定性因素，包括2014年以后25-35岁房地产刚性需求的人口总量的减少，2015年后不动产登记制度及房产税的推进等，今后房地产的投机价值正在降低，而股市经历过去几年持续调整后的相对收益率也凸显，如A股市场的必要收益率在今年7月市场启动已达到8%左右；再如近年来，随着各类具有刚性兑付特征的金融产品爆发性增长，金融产品违约事件越来越难以避免，它们的出现，包括华锐债提前部分折价回购，部分信托有限偿付等都打破了以往这类产品刚性兑付的潜规则，也因此推动市场无风险收益率水平的降低，股市的相对收益率也凸显出来；再如管理层一系列包括沪港通在内的措施正在加速推进A股的国际化，而这意味着，今后A股市场的估值和走势也将更多与海外成熟市场趋同，考虑到这些国家的主要股指都创出2008年新高，这无疑会对今后A股的走势具有较大程度的指示意义；当前推动市场力量上涨的主要机构近年来也发生了变化，从金融危机前的基金等证券市场主力，逐渐过渡到产业资本及海外资本，由于他们更加重视不同资产收益率的比较，它们对于相对低估的A股资产也具有更多投资意愿。

　　因此，我们有理由认为，当前市场上涨的强度相对于前几次力度更大，持续性更强。