四季度债市策略：把握提前布局明年的机会

　　央行“量价齐松”政策靴子落地，中长端利率品种率先领涨。8月很可能是年内经济底，那么四季度长端利率债收益率可能面临9月经济改善和三季度G D P好于预期的上修，但收益率的反弹恰恰提供了极好的提前布局明年的机会，宜把握。

　　经济形势有望改善

　　三季度以来，中央基建扩张力度放缓，而地方基建或受制于土地收入减少和表外融资压缩规模带来的资本约束，楼市投资持续回落寻底，前期对经济过于乐观误判的增产加剧了去库存压力，企业减产拖累制造业投资增速，三大投资同时不振，加上外需有所回落，多种不利因素叠加形成共振冲击，导致8月份工业经济失速。但8月应该是全年经济低点，基本面很可能是挖了个坑。理由如下：1、圣诞订单令新出口订单指数回升，9月份和四季度外需有望保持较高的景气度；2、旺季带动制造业和工程类开工率有所恢复，中观高频指标也纷纷显示有所改善；3、经济结构持续好转，服务业占比和增速均已经超过工业部门，三季度G D P很可能不会像工业部门反映的这么差。因此，9月和四季度经济有望环比改善，而由于高基数效应消退，四季度经济同比回升应是大概率事件。通胀方面，CPI大概率在9月见底，猪周期下猪肉价格环比持续回升，四季度到明年上半年，物价受猪肉价格抬升存在较大上涨风险。但由于经济偏冷且货币扩张不快，来自通胀的压力仍然可控。

　　稳增长和保就业与防风险的逻辑关系并没有改变。目前看来，由于前期调结构的努力，就业改善有了阶段性的成果。所以尽管9月汇丰PM I中就业分项指标下滑至近5年低点，但应是8月经济下滑的滞后表现，短期看，就业难以成为挑战管理层底线的约束项。中央在试探经济下行触就业底线过程中，更多会受到融资环境趋严下的金融风险暴露问题的挑战。房地产政策近期纷纷加大松绑力度，为的也是避免地产拖累银行暴发系统性风险。挤泡沫需要力度拿捏到位，操之过急易导致较大的冲击成本。笔者认为政府仍有动力加大稳增长力度以防止基建叠加地产投资失速造成风险点，核心动力仍然是对鼓励行业的定向货币扩张和中央主导的公共部门加杠杆。

　　流动性并无忧虑

　　货币政策从来都是相机抉择，二季度经济企稳后货币政策追加宽松意愿降低，直至8月份经济失速倒逼货币政策放松，央行“量价齐松”如期而至。企业债券融资，从市场投资者需求的角度看，民营、中小企业等要承受比在信贷市场更多的风险溢价，因此政策对当前的小微企业群体的支持力度可能仍显不够，需要进一步定向宽松去覆盖。银监会出台存款月末偏离度考核后，资金面波动会有所减小，加上国务院前后7次呼吁降低企业融资成本，央行引导资金利率下行意图明显，如此四季度流动性并无忧虑。虽然短端利率下行的瓶颈已经由正回购利率下调打开，但银行负债成本尤其是韧性较大的理财收益率下行可能较为缓慢，一定程度上仍给短端利率下行添阻。若9月份经济环比改善后，货币政策再次进入观察期。需要关注的是表外融资规模压缩和表内主动信贷所形成的资本约束对经济的拖累，后续或仍需要PSL和定向降息扩基突围及窗口指引去共同改善整体融资环境。紧监管宽货币，对刺激鼓励行业的资金需求效果较为直接，也能同时巩固改革成果。

　　银行理财成为市场决定性力量

　　从供给角度看，四季度国债供给稳定，而由于到期量减少，净发行规模反而有所增加，相应的政金债则净发行规模有所减少，基于稀缺性逻辑，政金债尤其国开债相对于国债维持较低的税收利差仍有其合理性。央行有意引导资金利率下行，鼓励债券直融，信用债供给四季度或有所增加。而需求方面，债基规模扩张有限，因监管层压缩非标和风险偏好下降，银行信贷供给减少，腾挪给债券投资的额度普遍在二季度完成超配，四季度并没有多少新增额度。大行受到存款增长乏力的影响，以及保险公司对基础设施债权和信托非标等收益更高的产品的偏好，该类机构投向债券的资金规模相比于去年有所减少，年内接下来几个月，对债券的配置需求趋于减弱。而银行理财大冲规模，逆势成为最大的债券需求主体，银行体系非标压缩趋势下，理财对债券的配置需求有所增强。而出于冲规模的需要，收益率会表现出较大的刚性。由于配置不到收益较高的好项目，因此会对收益较高的信用债更为偏好，城投、政金债、短融会成为其配置需求的重点。

　　四季度，政金债、高等级信用债是配置首选，可坐享一季度各家机构建仓的配置行情。尤其是“新常态”经济对G D P下行容忍度提高，明年G D P再下台阶是大势所趋，10年期国债中枢结束4%以上高位运行状态是必然，降息周期下债市的长期方向仍然乐观。目前资金利率较为友好，四季度杠杆吃票息的信用债繁荣行情应能继续。而每年一季度短债收益下行幅度最为可观，可在近年底时交易盘介入。信用风险层出不穷，低等级债仍需防范信用风险集中暴露时泥沙俱下的局面，明年4-5月年报公布和债务到期集中的时期，高收益债和低等级城投债或面临估值压力，届时可精选错杀品种。