国债期货阶梯式上涨仍是主旋律

　　周一国债期货主力合约以上行为主，全天振荡幅度较大。上周末和本周一出了不少消息和政策，我们简要分析下这些消息对期债的影响。

　　基本面推动下的“被动式”宽松

　　昨日公布的官方和汇丰PMI数值均显示出中国制造业持续下行的态势，这个和中国经济增长不断走弱的态势是一致的。基本面对国债的影响其实不仅是过去的一个重要动力来源，更是未来长期看多国债的一个重要因素。央行在这样的情形下所采取的利率引导以及降息等公开市场操作，只不过是从政策角度上确认了经济增速下行的事实。

　　同时，贷款利率高企也使得央行采取趋向宽松的货币政策来解决这个问题。从上述两个角度讲，央行并不会采取主动式的宽松策略，毕竟降息也事关整个国家的宏观经济。央行在公开报告中也提及了全球经济的复杂，因此主动式宽松并不符合央行的谨慎原则。在央行这样的操作下，中长期国债收益率仍然保持阶梯式下行，并且往往在宽松指引政策推出之后，收益率一步到位，之后陷入振荡格局之中。这在下半年的国债收益率市场已多次出现。

　　存款保险制度会增加国债配置

　　上周末央行公开了存款保险制度的意见征求稿。我们必须明确一点，即目前存款保险制度对当下的国债市场的影响是非常小的。因为现在仅处于意见征求阶段，之后还需要经过各项流程以及观察市场环境是否适合推出该项制度。不过，我们可以预计到该项制度推行之后对国债市场的重大影响。

　　第一点，存款保险制度将增加大型机构对国债等安全资产的配置需求。存款保险制度作为利率市场化进程中重要的一个制度组成，实际上是给大型机构重新调整自身资产配置的一个机会。利率市场化的一个重要原因就是目前广义的利率市场被分割开来，而存款保险制度实质上是给市场一个自我修正的机会。一旦信用风险真的开始在国内进行估值定价，未来对安全资产的配置将变得非常广泛。尤其是大机构，对于手中多余的现金配置要求会更高、更安全。

　　第二点，我们应当更关心合适的银行破产制度出台。就像股市开启注册制，但是若不引入合适的退市制度，那么注册制本身的意义也就会发生变化。这同样适合未来的存款保险制度。正因为此，对于存款保险制度目前并不需要太担心其影响。利率市场化并非一蹴而就，配套的各个制度也并非是“速效药”。

　　总体而言，存款保险制度是一个长期影响市场的制度，对于国债的配置需求变化不会一步到位，更可能的是一个逐步提升需求的过程，对目前期债和现券市场影响并不明显。

　　继续等待政策指引

　　上周在降息之后，央行有过一次正回购利率下行20个基点的过程。但由于1年期定存利率上限保持不变，中长期国债到期收益率有一个“地板”效应支撑，难以出现大幅下行。值得注意的是，央行在9月实施的MLF操作为3个月期限，即将在本月到期，规模为5000亿元，利率为3.5%，其对于12月的利率指引将成为市场关注的焦点。

　　综上所述，年内期债整体依然以“阶梯式”上涨作为主要的上行模式。随着明年利率市场化进度加深，债市上涨风格或许会发生变化。短期央行若无降息等操作，国债收益率将依旧维持在振荡格局之中。