资金面前松后紧 1月债市等待机会

　　债市向来有春季行情的说法，然而历史数据显示，此种配置行情并非必然，决定债市走势的主要因素仍然是经济基本面、资金面和央行的货币政策。1月中上旬债市资金面无忧，但从下旬开始受春节因素影响可能趋紧。趋势上，我们仍然看好利率债的牛市行情，若出现回调，投资者可以择机加大配置。

　　春节因素扰动资金面

　　从历史数据来看，1月份资金面会经历由松到紧的过程。临近春节的1个月（1月下旬至2月上旬），受到节前两周开始的居民提现需求上升的影响，资金面会趋于紧张。由于今年春节在2月的下半旬，所以资金最紧张的时刻可能出现在2月第二周。

　　除了春节因素之外，还存在一些偏负面因素对资金面有冲击：1月5日的准备金补缴需求，估计规模在3000亿元左右；MLF的到期规模为2695亿元，时间在1月18日；1月份财政存款一般是回笼的，今年的回笼规模应该不会超过4000亿元（2014年是1500亿元）；1月份IPO的股票可能只有两只，远低于过去几个月平均的发行只数，预计资金冻结规模在2700亿元。不过，上述因素对资金面的冲击不会太大，最大的影响仍然是春节前的取现需求，但大致要到1月中下旬才开始显现。此外，1月财政资金投放应该在万亿量级，有助于缓解1月份各种因素对资金面形成的冲击。

　　春季行情并非必然

　　市场存在一季度债市有配置行情的说法，然而，历史数据显示，配置行情并非是必然，一季度债市调整或震荡的年份是比较多的。具体来看，2004年、2007年、2009年的一季度，长期利率债显著调整，而在2006年、2011年、2012年的一季度，长期利率债以震荡为主，也存在调整，但力度不是很大。

　　在一季度调整力度比较大的2004年、2007年和2009年，其中2004年和2007年是经济过热、货币政策收紧的年份，而2009年则是4万亿启动，尽管资金面十分宽松，货币政策也非常配合，但经济复苏的预期十分强劲，交易盘大量抛售，导致长债显著调整。而在2006年、2011年和2012年，经济增长并没有呈现显著的复苏，长债更多以震荡为主，调整力度不大。以2012年为例，长债在一季度出现了接近20个BP的调整，主要是由于对经济存在复苏的预期。

　　而一季度债市走强的年份，比如2008年、2013年和2014年，多少都存在基本面和资金面的支撑。因此，总的来看，一季度并不存在必然的春季行情，决定长期利率债走势的主要因素仍然是经济基本面、资金面和央行的货币政策。

　　不过，就一季度而言，对债市有利的季节性因素仍然存在，主要表现在以下三个方面：1、供给少。由于一季度不能增加赤字，所以一季度国债几乎没有净增量，利率债的整体发行量处于年内低点；2、资金松。由于财政存款大量的投放，银行进入一季度时的超储率较高，资金偏松，尤其是3月份，春节后现金回流，资金一般是全年最为宽松的时间；3、存款多、年初配债额度下放等。由于一季度信贷投放较多、企业存款向居民存款转移导致大行存款增加更快等因素，一季度大行的存款较多，加上年初配债额度较多，配债需求旺盛。

　　“债牛”趋势没有改变

　　由于房地产投资仍在下滑、终端需求疲软导致企业去库存压力仍然较大等因素，经济仍然处于下行的通道中，基本面对债市仍然有利。但目前的问题在于债市收益率曲线过于平坦，如果短端在节后不能下行到较低的位置，长债的下行空间将被封阻。而短端能够下行多少在短期内仍然取决于资金面的宽裕程度。

　　根据我们的分析，1月中上旬，资金面大概率将保持较为宽松的局面，短期限品种的收益率将继续回落，但到下旬，由于春节因素等，资金面将出现收紧，如果央行不大力对冲，资金面存在不确定性，这会影响市场的做多热情。

　　信贷数据是投资者接下来需要关注的关键变量。2014年11月的信贷数据出现了显著的回升，预计12月的信贷扩张也较多。目前来看，信贷扩张的解释主要是两方面：一是地方政府赶末班车，信贷扩张防止其在年末资金链短期断裂（城投债融资渠道已经不顺）；二是政府有保增长的诉求，这从基建项目审批的加速可以看到。但核心的问题仍在于资金来源。这两种解释都存在合理性，因此对1月份的信贷数据跟踪是非常重要的，如果1月份的信贷数据再出现大超预期的增长，政府在短期内保增长的可能性大幅上升，长期利率债需要通过调整来对这一利空进行消化，以修正过于平坦的收益率曲线。

　　趋势上，我们认为债市走牛的基础仍然存在。2015年是全面深化改革的一年，这意味着政府即使加大基建的力度，但并不是要简单的刺激经济，改革则是更重要的目标，对债市而言，这意味着：融资体系的改革无疑有助于无风险利率的下降；改革与增长在一定程度上是矛盾的，经济增长的下行将带来风险偏好的下降和融资需求的回落，利率债将迎来趋势性的配置机会。债市要走熊，关键是宽信用和紧货币的组合，而宽信用的前提往往是宽货币，但目前银行偏低的风险偏好和央行稳健的货币政策，加大了信用宽松的难度。而在杠杆偏高（实际利率高企）的经济环境下，如果信贷无法有效宽松，经济的筑底也将更难实现。

　　综上所述，如果1月份资金面宽松幅度不及预期以及信贷数据出现超预期上升，那么长期利率债可能需要调整来修正过于平坦的收益率曲线，但趋势上，我们仍然看好利率债的牛市行情，若出现回调，投资者可以择机加大配置。