尽管当前包括3月份汇丰PMI数据大幅走低、央行再度下调7天期逆回购招标利率、银行间资金面整体趋松等利好频出，但债市表现依然疲弱，受一级市场新债招标结果大幅走高的影响，本周现券收益率不改上攀势头，调整仍在持续进行。
风险偏好发生变化
“我们认为，对目前债券收益率上行的唯一解释，就是市场风险偏好发生了变化，这也是我们近期看空债市的核心观点。”中信证券首席债券分析师邓海清如是称。
事实上，就基本面而言，经济的短期弱势并没有改变业界对长期经济增长的信心。在不少业内人士看来，中国目前处于“战略清晰期”，与2012年的“战略迷茫期”有本质差别。
现阶段，我国进行战略转型的方向非常明确。其一，是鼓励全民创业、创新商业模式、促进传统行业转型，并提高服务业和就业。从股市来看，创业板和计算机板块大涨，充分表明了市场对“新经济”的预期。
其二，是“一带一路”、自贸区以及新型城镇化等建设，为传统工业提供了增量需求，并促进高铁等具有国家优势行业的出口，避免重工业出现崩盘。值得一提的是，近期亚洲基础设施投资银行也取得了积极的进展，英国、法国、德国、意大利等国已经宣布加入。就股市方面考量，交运、钢铁、有色、建筑等板块亦互有涨幅，这表明市场对传统工业的看法与经济数据并不一致，经济短期弱势不会改变市场对长期经济增长的信心。
毫无疑问，当前股票的持续上涨，是制约债市回暖的关键因素，即市场风险偏好的提升将对现券形成一定挤出效应。
“需指出，市场风险偏好提高与经济增长的长期信心是密切相关的，而股票牛市的根源就是对于经济转型的信心。”邓海清坦言，“当下银行金融市场业务快速发展，股权类资产偏好显著提高，这与2013年的‘非标’对债券市场的影响是类似的。我们认为，伴随市场对‘新经济’＋‘一带一路’转型成功预期的逐渐增强，在股市显著抬高风险偏好的情况下，短期内债券市场仍将维持偏弱态势。”
供需矛盾不断升温
“供需矛盾的不断升温，也会在相当长的一段时间内对债市形成负面影响。”国泰君安首席债券分析师徐寒飞表示，“除了地方政府债券外，2015年铁道债的发行亦将重启，届时预计发行规模会在去年1500亿元的基础上增长到2000亿元左右。”
“至于需求方面，在利率市场化加速推进，银行一般存款持续下降的当下，其对利率债的需求正不断回落。”一位商行交易员告诉记者，“银行负债的稳定性下降和成本的提高，都进一步拉低了其对利率债的配置需求。个人认为，一级市场将继续‘坍塌’，并对二级市场产生压力。”
从需求端考量，银行理财、货币基金和境外机构是2014年债市的主要新增需求机构，其中货基和境外机构偏好短期利率债（以金融债为主），而理财则偏好短融、信用债等产品。
然而，进入2015年，理财、货币基金增速明显放缓。理财通过券商、基金和资管计划等渠道不断涌入股市，存量配置转向风险资产，到期资金并不会百分之百形成对债券的滚动需求，支撑力度明显下降；而境外机构受汇率大幅波动和贬值预期冲击，从2014年12月以来，仅外资银行的债券持仓量就已连续3个月净减持，对人民币债券需求持续降温。
毫无疑问，随着非标收缩、资金和债券利率的下滑，股市已然成为银行理财等资金较好的风险配置首选。
不仅如此，目前股基扩张，债基、货基收缩亦成为趋势。券商提供的数据显示，2015年以来，股基份额已增长1218亿元，而债基仅增143亿元，货基增长125亿元，股强债弱格局十分鲜明。
显然，若供给增加（地方债、铁道债、优先股陆续发行）和需求走弱（理财、货基、各类资管产品弃债转股）的矛盾短期难改，那么债市一级调整将加剧二级利率上行的幅度，也就是说，风险释放仍将持续。
信用风险有序释放
再看信用债方面。北京市金融工作局近日公告撤销了中海信达担保有限公司（以下简称“中海信达”）的《融资性担保公司经营许可证》。根据公告，此后中海信达将不得开展新的融资性担保业务，之前开展的融资性担保业务应依照相关法律法规继续履行担保责任。而自即日起，中海信达方面需依法成立清算组或融资性担保在保业务处置组，完成公司清算或业务处置工作。
可以看到，从2014年的“13中森债”、“13华珠债”，再到2015年的“12致富债”和“12蓝博01”，由中海信达担保的债券屡屡传出违约，其代偿率的不断激增以及债务纠纷的升级，不仅表现出公司持续趋弱的风控能力，也凸显了公司内部管理混乱的现状。
券商提供的统计数据显示，截至目前，中海信达担保的中小企业私募债共有17只，担保的公募债券为1只，共计担保债券市场余额19.89亿元。
“但据我们了解，较之于债券市场中其他的担保公司，中海信达的净资产规模居于后1／3位，资质较弱。”一位商行交易员在接受记者采访时直言，“个人认为，当前尤其需要警惕注册资本金和净资产较少、风控能力较弱以及业务单一的担保公司的信用风险。需指出，目前担保私募债较多的担保公司还包括武汉信用担保、杭州兆瑞担保、中元国信担保等，担保只数均超过10只以上，同样值得关注。”
“作为债券市场的基石之一，第三方担保本应为债券市场的发展提供不可或缺的保障。可就现阶段来说，部分担保公司的担保意愿和能力仍旧无法经受住考验。这种契约精神的缺失，也导致看似有偿付保障的担保债券隐患重重，减弱了投资者对于担保的信心。”第一创业证券分析师胡泽利表示，“个人判断，后续不同担保方式的效力分化在所难免，也就是说，投资者未来不仅需要增加对发行人基本面的分析，还要注重对第三方担保资质的筛选，建议对待已有失信记录的担保公司担保债券更为谨慎。”
毫无疑问，当前受宏观经济增速持续放缓、企业经营压力加大等因素影响，担保行业的代偿率正在逐年升高。而根据管理层近期的一系列表态，未来让市场主体进行博弈、通过市场规则解决偿付问题、允许信用风险有序释放将成为一种“新常态”。
“不过，这不会引爆系统性金融风险。”招商证券研发中心固收研究主管孙彬彬指出，“尤其是在监管层态度明确的前提下，爆发系统性、区域性金融风险的概率非常小。由此，鉴于未来信用风险收敛态势仍可持续的判断，还是建议投资者在择券时向中低等级产业债倾斜，精选个券，获取较高票息收益。”
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