■张 捷
中国股市的这次暴跌是因为去杠杆，理由是中国股市杠杆太高了。但笔者认为，中国股市引入杠杆是有其内在的道理。反思本次股市暴跌，正确认识股市杠杆的合理性，要从不过分妖魔化杠杆开始。
中国股票融资盘导致的杠杆率较高，众所周知的原因是中国股票的加杠杆除了融资买入以外，没有其他的手段。而国外则有个股期权，个股期权所带来的杠杆一样巨大，而且个股期权的比例很高，一只股票有10%以上的期权很正常；券商还可以虚拟创设，期权带来股票的高杠杆，同时对资金的流动性要求不大。中国股市高杠杆则受到货币流动性的影响大，这也是中国股市与国外股市的不同。
因此，中国股票杠杆其实不比国外高，差别是中国的股票对货币流动性的依赖。同时，融资买入有很高的利息成本，股票期权是没有这个利息成本的。这个成本和相关政策导致的股票融资买入是短期行为，期权却是长期行为，对市场波动的压力也不一样，被平仓的要求也不一样，期权出了问题与融资盘被强平是不同的。
因此，中国股票的杠杆并不大，而是结构有问题。西方融资少的背后，是想要加杠杆炒作，不用融资直接炒期权就可以了，融资更多的是在期权行权等特别时刻使用。
中国融资盘多，关键的原因在于融资买入股票，在中国可以套利，这与外国不同。在西方成熟的股票和金融市场，贷款非常容易，利率也很低，在公司价值高于股票市值的时候，公司会主动购买股票注销。如果公司不这样做，也有专门的公司猎杀者进行金融杠杆收购。在利率市场化条件下，西方的融资购买在公司回购下变成了一个零和博弈。在零和博弈下，通过融资买入的动力就不大了。
但中国则不同，因为利率市场化不充分，市场不同的地方利率可以套利，场内融资的8%-9%的利率是相对较低的，中国很多企业的理财融资成本都在10%-13%，而场外融资的18%-24%的利率，也不是很高。因此融资买股不会发生在公司回购自身的股票，公司有多余的钱款也是另外投资甚至放贷，也不会回购本公司的股票来注销，因此股票融资在中国不是零和博弈。这与国外不同，套利溢价带来的动力当然会使得中国股市的融资盘比国外要多，这是有其合理性的。
因此，对待高杠杆要有充分的认识，在看好未来股价高于现价的情况下，中国是高杠杆融资买入为主，而国外则是公司资金回购股票注销为主，这个差别恰恰是市场的合理选择。我们需要注意的就是高杠杆所来带的流动性不均衡的问题，国外对待这样的不均衡，央行是主动干预的，但中国的央行目前还没有建立这样的机制。因此中国的高杠杆给市场带来了风险，但造成这个风险却不能全部归咎于高杠杆的责任。
综上所述，笔者认为，对证券市场的高杠杆要深入认识，不能简单地妖魔化，要在股灾后反思高杠杆，而不是一味地去杠杆。杠杆去不掉恰恰是市场看多，中国的高杠杆虽然有问题，不能因为去杠杆导致市场看多的气氛和共识被打破，这是得不偿失的事情。
（作者系中央电视台著名评论员）
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