*ST江泉重组巧避借壳

　　本刊记者 李超／文

　　7月26日，*ST江泉（600212.SH）发布重大资产置换及并购重组预案，拟置出以铁路和热电业务相关资产及负债为主体的资产包，与瑞福锂业100%股权等值部分进行置换，置出资产初步作价4亿元，置入资产初步作价22亿元，差额将通过发行股份和现金相结合方式支付。

　　同时，还将募集资金不超过8.22亿元，用于本次交易现金对价和瑞福锂业年产2万吨碳酸锂扩建项目。

　　预案表示，上市公司主营业务盈利能力下滑，拟购买资产所属行业市场需求旺盛，具有良好的发展前景；通过本次交易，上市公司将原有盈利能力较弱的业务整体置出，同时注入盈利能力较强、发展前景广阔的资产，将实现上市公司主营业务的转型，从根本上改善公司的经营状况，增强公司的盈利能力和可持续发展能力。

　　尽管对于本次交易态度积极，但是《证券市场周刊》记者发现，上市公司近两年经营业绩惨不忍睹，不仅变更了实际控制人，几次重组也以失败告终，成为烫手山芋；本次并购，尽管实际控制人未发生改变，但难避“卖壳”之嫌；而标的资产尽管身处时下热门的锂电行业，其成色却也值得怀疑。

　　一年三度重组均告失败

　　*ST江泉主营业务涉及热电联产、建筑陶瓷、木材加工和国际贸易等行业领域，受行业及政策影响，其主营业务遭受沉重打击，2014年和2015年，*ST江泉的营业收入分别为6.66亿元和2.72亿元，同比分别下滑2.13%和59.15%；净利润分别为-1690万元和-3.41亿元，同比分别下滑179.35%和1915.20%，连续两年亏损也让其在2016年戴上了ST的帽子。

　　业绩惨淡之下，是永不停歇的资本运作。

　　本次并购前，上市公司不仅改换门庭、变更了大股东，并且三度谋求重组转型，所涉行业五花八门，然而最后均以失败告终。

　　2014年9月，江泉实业发布重组预案，拟收购化妆品研发和销售企业唯美度，标的股东承诺2015-2017年的净利润分别不低于1.5亿元、1.84亿元和2.16亿元，但在2015年3月，上市公司突然发布公告称，双方因未谈妥业绩承诺金额，唯美度终止了并购计划。

　　重组初败，2015年6月，江泉实业公告称，原大股东华盛江泉分别与宁波顺辰投资有限公司、自然人李文签署《关于山东江泉实业股份有限公司股份转让的协议书》，将其持有的江泉实业9340万股股份，分别转让给宁波顺辰投资有限公司和自然人李文，江泉实业大股东变更为宁波顺辰，实际控制人变更为郑永刚。

　　变更完大股东，江泉实业在并购重组的道路上继续前行，2015年8月，上市公司发布董事会决议公告称，正在筹划向香港主板一家上市公司发行股份购买其旗下部分资产和业务，该交易构成香港实施公司业务分拆并借壳江泉实业上市，标的所处行业为化学原料和化学制品制造业。但是，这次“卖壳”由于涉及金额和陆港两地法律法规问题很快流产。

　　一个月后，不甘寂寞的江泉实业一年内第三次发布资产重组公告，此次方案变更为，拟以发行股份和现金结合方式购买上海昱华创业投资有限公司和上海晶成创业投资有限公司合计持有的上海爱申科技发展股份有限公司的71.54%股权，标的业务范围则变成了医疗设备制造。

　　仅隔几天时间，上市公司又是一纸公告，称本次重大资产重组条件尚未成熟，继续推进将面临较大不确定性，决定终止本次重大资产重组事项。上市公司的重组计划第三次告吹。

　　本次并购瑞福锂业已经是上市公司一年多时间里谋求的第四次资产重组，事不过三，这回上市公司能够如愿以偿吗？

　　变相借壳惹人疑

　　众所周知，监管层对于借壳行为愈加重视、审核趋严，预案中表示，由于本次交易后，实际控制人未发生改变，本次资产重组不构成借壳。尽管如此，由于标的资产超上市公司资产，且交易后新进股东与原大股东控股比例十分接近，还是引起了市场和众多媒体对于本次交易涉嫌变相借壳的质疑。

　　根据预案，2015年期末，*ST江泉资产总额为7.51亿元，标的资产作价22亿元，占上市公司资产总额比重达到292.96%。

　　由于本次交易中资产置出、置入和募集配套资金互为前提，在考虑募集配套资金的情况下，本次交易完成后，上市公司大股东宁波顺辰及其一致行动人持股比例由13.37%下降为12.49%，标的公司大股东自然人王明悦及其一致行动人持有上市公司股权比例达到8.26%。

　　尽管控股股东未发生改变，但本次并购前标的公司的频繁股权变更引起了外界的注意。预案显示，2016年6月，天安财产保险股份有限公司以货币方式增资瑞福锂业，以1777.78万元实缴出资额获得标的公司18.18%股权；同时，标的大股东王明悦以2.25亿元的价格将所持瑞福锂业10.23%的股权转让给了自然人徐明。通过增资和股权转让，王明悦及其一致行动人持有标的公司的股权比例由77.02%下降至52.78%。

　　如果不考虑本次交易前的突击入股和股权转让，王明悦及其一致行动人持有标的公司77.02%的股权，以标的22亿元估值计算，其占比金额达到16.94亿元，超过了上市公司2015年期末资产总额的100%；同时，天安财险和自然人徐明在本次交易后持有上市公司股权比例分别为4.90%和2.76%，如果没有突击入股和股权转让，该部分总共7.66%股权的绝大部分将归属王明悦及其一致行动人旗下，后者在上市公司的持股比例大概率超过宁波顺辰及其一致行动人的持股比例。

　　显然，标的公司交易前的突击入股和股权转让，成功让本次交易规避了借壳的红线。值得注意的是，宁波顺辰为“杉杉系”旗下公司，实际控制人郑永刚同时还是上市公司杉杉股份（600884.SH）实际控制人，2015年5月，杉杉股份非公开发行股份，天安财险通过旗下资管计划认购获得杉杉股份5.35%的股份，而“杉杉系”与天安财险的关系并未在预案中显示。

　　产能利用率低

　　预案显示，标的公司瑞福锂业主营业务为碳酸锂的生产与销售，2014-2015年及2016年1-6月其营业收入分别为8254万元、1.21亿元和2.31亿元，扣非后净利润分别为-3947万元、-1947万元和7186万元。

　　尽管随着新能源汽车锂电行业的高速发展，碳酸锂呈现量价齐升的发展趋势，但是《证券市场周刊》记者发现，瑞福锂业碳酸锂产量增速几乎停滞，尤其是产能利用率偏低。

　　预案显示，瑞福锂业2014年和2015年碳酸锂产能分别为5000吨，2016年扩产至8000吨，同时其新增的年产2万吨生产线也已经开工建设，2016年以来一直处于扩产之中。但是，2014-2015年及2016年1-6月，其产量却分别只有2729吨、2316吨和2600吨，按照上述产能和产量推算，2014-2015年及2016年1-6月，其年产能利用率分别只有54.58%、46.32%和65%。

　　天齐锂业（002466.SZ）2016年6月6日在投资者互动平台上表示，其目前有两个碳酸锂基地，四川射洪基地年设计产能10500吨，目前满产；江苏张家港基地设计产能17000吨/年，尚未满产，预计6月底可达到1200吨/月的产能。也就是说，两个生产基地的年产能利用率分别达到了100%和84.71%。

　　赣锋锂业（002460.SZ）2016年7月13日在投资者互动平台上也表示，其新增1.5万吨产能后，碳酸锂总产能将达到2.2万吨。也就是说，目前其实际产能为7000万吨，而2015年赣锋锂业碳酸锂产量为7000万吨，同样是满负荷生产。

　　在碳酸锂市场需求扩大、各大生产商基本满负荷生产的情况下，瑞福锂业碳酸锂年产能利用率仅在50%左右徘徊，其生产效率值得商榷。

　　另一方面，各大厂商均在扩大碳酸锂产能，关于逐步投产后，碳酸锂是否会出现产能过剩从而影响其价格问题，也引起了市场上的关注。天齐锂业在投资者互动平台上表示，碳酸锂产能会否过剩，一方面取决于供给的增量能否如期释放；另一方面取决于需求的增量能否延续，因而现在尚无法准确判断，有待市场进一步检验。

　　本次重组预案也表示，从供给端看，当前碳酸锂行业处在供不应求的状态，价格随之大涨，相关企业积极筹备扩产，虽然碳酸锂新增产能释放至少需要1年半时间，但行业仍有产能释放超预期风险，可能面临碳酸锂产能过剩和价格下滑的风险。

　　一方面是自身产能利用率不足，一方面是行业产能过剩，此中风险值得投资者关注。