公司概况：率先引入战略投资者，小微金融业务领先同业常熟农村商业银行成立于2001年，是全国首批组建的股份制农村金融机构，在全国农村中小金融机构中率先成功引进 交通银行 作为战略投资者。常熟隶属于经济基础优越的苏州市，县域经济强大，常熟银行依托地方经济特点，专注服务小微企业，常熟银行小微贷款余额占企业贷款的比重为88%，高于 无锡银行 （78%）和 江阴银行 （45%）。截止2016年6月末，公司总资产觃模达1224亿元，存贷款觃模分别是879/623亿元，存贷款在常熟市的市场份额位居第一。
息差优势明显，资产质量逊于同业，业务结构有待进一步改善觃模快增和净息差逆势上涨带来营收回暖。2016年上半年公司营收同比增41%（VS2015年14%），主要受益于觃模快增和净息差逆势提升，1）觃模方面，6月末资产觃模较年初增长12.8%，增速高出15年全年6个百分点，其中贷款和应收款项类投资增速平稳，主要来自同业资产高增94%（15年觃模压缩了57%），我们认为下半年同业资产难以保持目前的增速；2）净息差位于高位，上半年逆势上涨13bps。2015年常熟银行净息差3.04%，高于同区域的江阴银行（2.77%）、 南京银行 （2.61%）、无锡银行（2.11%）和 江苏银行 （1.94%），主要受益于高收益率小微贷款比重高于同业。2016年上半年净息差逆势上涨主要是公司加大了高收益个人消费贷款和经营性贷款的投放，两者贷款余额占个人贷款总额比重环比15年提高4个百分点至80%。上半年手续费收入同比高增482%，但占营收比重仅6%，收入结构待进一步改善。
不良生成小幅下行，资产质量整体表现逊于同业。2015年和2016年不良率维持在1.50%左右（VS2014年0.99%）。2016年上半年年化不良净生成率环比15年下降10BP至1.72%，但不良生成速度仍明显高于同区域的南京银行（1.62%）、江阴银行（1.23%）、江苏银行（1.06%）和无锡银行（0.47%）。
考虑到公司关注类贷款比率高于同业，90天以上逾期贷款/不良比例由2014年的46%提高到2016年上半年的106%，资产质量企稳可持续性仍有待观察。
盈利预测及估值：我们预计常熟银行2016/2017/2018年的利润增速分别为7.9%/11.5%/14.4%，我们主要运用相对估值法对常熟银行进行估值，得到合理估值对应2016年PB0.90x-1.00x之间，对应股价在3.96-4.40元。我们参考A股区域性银行上市后短期涨幅空间的平均水平，保守给予常熟银行100%-120%溢价空间，对应股价8.80-9.68元，对应16年PB2.00-2.20x。目前常熟银行业绩表现逊于已上市城商行，但略好于同区域农商行，公司均衡化収展有待提升，资产质量仍有压力，考虑到作为新股题材短期存在一定获利空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
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