金融去杠杆进行时 投资者情绪或逐渐修复

　　近期银监会、证监会、保监会频频出招，监管政策极为罕见密集出台，显示金融去杠杆的节奏比市场预期更快。受此影响，A股市场情绪受到较大冲击，资金明显撤离，股指持续走弱，4月份上证综指累计跌2.11%，为今年以来最大的单月跌幅。尽管上证综指仍在3100点以上，却有480只个股在本周创下2016年1月27日2638点以来新低，而近一半个股更是在本周创出今年新低。

　　那么，在流动性收紧、金融监管全面从严、部分资产类别将持续承压的大背景下，我们应如何正确判断监管政策的影响和方向？投资者情绪何时才能修复呢?

　　金融监管风声鹤唳

　　近半个股创年内新低

　　金融监管持续施压是二季度影响A股的核心变量，近期监管政策极为罕见地高密度出台，令人目不暇接。

　　自3月底以来，银监会连续密集发文，剑指银行业各类经营管理中存在的问题，展开系列专项整治工作。4月10日起，银监会连续发布6号、46号和53号文，提出了对银行业十大类风险的具体防控要求，并要求银行自查“监管套利、空转套利和关联套利”，要缩短融资链条，降低企业债务杠杆，并要求各机构先在11月底完成自查。

　　证监会也重拳频出。4月8日，证监会主席刘士余在上市公司协会第二届会员代表大会上表示提出对不合理高送转、财务造假、没有主营天天“忽悠”的上市公司加强监管处罚；4月14日，证监会发言人张晓军表示，证监会部署专项行动打击炒作次新股等恶性操纵行为；4月15日，刘士余在深交所会员大会上表示，交易所的职能“包括对公司上市、退市和并购重组的实质性监管”。

　　保监会方面，日前发布《关于进一步加强保险监管维护保险业稳定健康发展的通知》（34号文）和《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》（35号文），其中34号文提出加强对创新业务和交叉领域的制度完善防止监管套利；35号文则要求进一步加强保险业中流动性风险、资金运用风险、战略风险等风险的防控。

　　随着金融监管持续加码，上周以来市场情绪渐趋涣散，市场风险偏好继续下降。4月14日上证综指加速下行，先后跌破3200点、3100点整数关口，至昨日收盘，区间跌幅为3.7%。而4月份上证综指累计跌2.11%，为今年以来最大的单月跌幅。

　　虽然上证综指最近两个交易日已有企稳迹象且昨日仍收于3100点以上，但个股方面表现一片狼藉，特别是中小市值个股，次新股、壳资源、高送转等以往市场热门的题材板块均被打击抑制，跌势明显。川财证券的统计显示，多个指标显示市场情绪进入超卖区域：截至4月25日，市场活力指数处于5%以下的低水平，已经低于2016年1月底市场熔断后的水平；全市场赚钱效应较差，赚钱个股占比在34%左右的极低水平；个股创2016年1月27日2638点以来新低的比例持续上升，已经突破了2017年1月底的35%，目前为41.82%。

　　同花顺的统计也显示，总共有480只个股在本周创下2016年1月27日2638点以来新低，其中17只在昨日创出区间低点，这些股票中区间跌幅较大的包括市北高新、*ST一重、华锐风电、准油股份、神思电子等，均跌超40%。而在本周创出2017年低点的个股更是达到1506只，在沪深两市可统计的3192只股票中，所占比例高达47.18%，接近一半！

　　情绪因素

　　多于实际影响

　　华泰证券认为，近期金融去杠杆对A股杀伤力较大，源于四方面因素：第一，本轮金融监管的政策层级更高，三会联合行动，“银监会雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应”；第二，经济基本面继续改善，为金融领域去杠杆提供良好宏观环境；第三，监管加强后抬升利率中枢，利率对股票估值的支撑减弱，利率负面影响逐渐开始显现；第四，2016年以来A股慢牛行情推升盈利和估值水平的预期逐渐反应，而金融去杠杆对估值的边际效应开始增强。

　　国海证券表示，监管层对于热点炒作的投机和打压，例如打压次新股、高送转、雄安主题等，以及调查温州帮、国家队抛售等，使A股热点涣散，直接导致流动性缺失，对小市值公司影响更大；而金融反腐，对于银行委外业务监管导致大量赎回，使得短期资金偏紧，这可能是造成近期A股调整的最直接原因。

　　另一方面，也有不少分析认为，监管的整体基调是防范金融风险，此次A股市场的大幅波动是反应过度，情绪因素多于实际影响。

　　展博投资认为，短期来看，连续密集出台监管政策在一定程度上让市场担忧过度，市场可能反应过度，这反而带来投资机会。毕竟维护金融安全，加强金融监管是一个较长期的政策趋势，过程也将是一个稳健有序的过程，而且从长期看降低金融系统杠杆，加强金融系统风险防控，对整个金融市场稳定健康发展是利大于弊的。

　　申万宏源表示，金融去杠杆的时点选择体现“稳中求进”态度，一方面二季度宏观经济环境相对较为稳定，另一方面人民币汇率企稳，美联储加息预期相对较弱，国内外宏观环境相对宽松，在这样相对稳定的时间里进行金融去杠杆困难更小，影响也更小。去杠杆导致市场短期波动加大是合理现象，但投资者不必过于担忧。既然“稳定”是前提，也就意味着去杠杆的“激进”程度是有区间的，去杠杆也许会导致股票市场波动率大于以往，甚至波动方向向下，但是前提是不能引发危机，否则便会矫枉过正。

　　虽然本轮监管范围是全方位的，但令受瞩目的是银行的委外投资是否会赎回以及市场影响到底多大，这也是近期股指走弱的主因。而据申万宏源分析师测算，股票市场委外赎回规模为227亿~660亿元。根据华泰证券的测算，委外投资规模在10万亿左右，其10%投资于股票市场，90%投资于债券市场。从中可看出，委外资金赎回对股市的实质影响非常有限。

　　申万宏源认为，银行委外资金赎回对于股市的影响路径，主要通过对A股的抽血效应及影响投资者情绪两方面：一方面部分委外资金赎回，对股票市场构成少量抽血效应；另一方面委外从债市抽回，流动性紧张局面加剧，股债联动，强化未来金融去杠杆进一步深化的预期，导致A股投资者情绪受到影响。

　　投资者情绪或逐渐修复

　　对于A股的投资者来说，一提起去杠杆就心惊胆战。毕竟两年前因去杠杆而造成千股跌停的惨烈局面还令人记忆犹新，现在又来一轮了，投资者的“小心脏”受不了持续的伤害。

　　不过，目前市场已出现乐观信号。截至4月25日央行已经进行连续六日资金净投放，以维持在金融去杠杆背景下流动性平衡状态。最近两个交易日，A股市场已整体回暖，市场恐慌情绪缓解了不少。值得注意的是，昨日出现蓝筹股跳水、题材股反弹的现象。此前被认为是本轮调整“避风港”的白酒板块大跌2.28%，成为昨日跌幅最大的行业板块，白酒类白马股遭到猎杀，水井坊跌停，三井贡酒、沱牌舍得和洋河股份跌幅5%。

　　北京首证认为，4月份两市表现不尽如人意，整个月份所贯穿的金融监管对市场形成较大影响，客观上也使得资金入市意愿降低，场内筹码活跃度受限。不过，当前市场情绪面并未产生一边倒形态，对政策的期待仍然不减。虽然舆论对情绪面产生一定影响，但这是一个相对完善的洗涤过程。或许4月份只是一个片段，未来行情将有改变。

　　安信证券根据外围因素和国内因素，给出乐观的判断，认为未来两周市场低迷情绪或有转机。外围方面，法国大选并没有出现黑天鹅，随着马克龙在首轮总统选举投票中战胜勒庞，全球避险情绪释放，欧美股市出现普涨。第二轮投票将在5月7日举行，全球市场有两周的情绪释放期。国内方面，“一带一路”高峰论坛的召开，对市场情绪或将起到一定提振作用。其认为，市场正在逐渐消化负面影响，短期金融监管、去杠杆以及流动性并不会对市场情绪造成持续影响，五一小长假后市场情绪或得到一定修复。

　　展博投资进一步表示，强化监管虽然会在宏观层面制约股市的表现，但从微观层面来看，随着一季报的陆续出炉，已发现越来越多的个股超出市场增长预期，更有不少细分行业已经进入景气周期，相应的估值水平也处于历史平均中低水平，结构性的投资价值已经越来越凸显。

　　不过，申万宏源对资金面的看法仍然相对保守。其认为，未来3~6个月资金面大概率将继续承压。宏观和微观的双紧导致银行间资金价格总体上行。至于利率中枢是否会继续上行，未来需要高度关注监管层的态度、是否有新的政策出台以及已经出台政策的执行情况。这次银监会发布的文件要求的时间非常紧急，43号文要求2017年4月20日前完成自查，2017年5月31日前完成检查；45和46号文要求2017年6月12日前报送自查和检查报告；53号文要求2017年7月15日前报送自查报告。在检查完成前，二季度资金面大概率将继续承压，拐点也许要到四季度才出现。记者 钟恬