现货卖空受限条件下期指套利机会分析

2008年05月07日 08:12 来源：期货日报范辛亭俞科进

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·机构预测明日大盘走势

    四、正向套利机会统计

    由于香港联交所能够提供的交易数据最早始于1993年4月，而该市场自1994年1月才推出股票现货卖空计划，因此本文在研究1993年香港市场期货合约套利机会时，主要考虑买进现货卖出股指期货合约的正向套利形式。对应期货合约升水达到一定程度，主要计算期货合约无套利区间上限。根据期货合约定价公式，无套利区间的上限可计算如下：

    Ut=St(1+r)(T-t)-DT-t+F+IC

    其中：Ut为期货合约在t时刻的无套利区间上限；

    St为标的指数在t时刻的价格；

    r为利率；

    DT-t为标的指数在t时刻至期货合约到期日T时刻之间的股息；

    F为交易费用；

    IC为冲击成本。

    利率代表了套利交易中的资金成本，计算数值时取基准利率，根据香港金管局统计数据，1993年香港基准利率为4%。

    股利在计算期货合约理论价格时是一个重要的变量，由于香港市场上个股发放股利比例很高，股利因素更是需要特别关注。从本报告中的实际计算来说，在进行股指期货套利交易时，最终能否取得实际正收益一定程度上取决于股利大小，本文将恒生指数每日股息数据纳入计算。

    根据无套利区间上限计算公式，将上述各类数据纳入计算公式可以得到每份合约在交易期间突破无套利区间上限的次数及持续时间等。

    从股指期货合约价格突破无套利区间上限的实际情况来看，存在相当多的正向套利机会，特别是部分期货合约突破无套利区间上限以后仍能持续较长时间，对于实际套利操作而言很有意义。突破上限以后持续时间越长越有利于把握最佳套利时机，锁定尽可能大的基差。

    五、正向套利机会具体时点分析

    从上文期货合约基差的统计分布和期货合约突破无套利区间上限的统计数据来看，股指期货正向套利机会反映在具体时点主要有以下几种情景：日内大量的正向套利机会出现在每日早市期货与现货同时开始交易时段；日间一些套利机会出现在期货合约展期集中时段；大盘向上趋势形成过程中存在套利机会。

    1.日内期现同步交易初始时段存在套利机会

    根据香港联交所提供的信息，在推出恒指期货交易的1986年5月6日至1998年11月19日之间，恒指期货与股票现货交易时间同步，即两者同时开盘同时收盘，而1998年11月20日(含)之后，恒指期货交易时间调整为提前现货15分钟开盘，而推迟15分钟收盘。

    由于股指期货杠杆交易、低廉的交易成本、良好的流动性，有价值的信息会首先在期货交易中得到反应，同时现货交易受个股流动性影响较大，相对较高的交易成本也是快速反应新信息的障碍。

    2.日间期货合约展期集中时段存在套利机会

    一般来说，投资者在制定投资策略及相应投资组合的存续期限时，不一定能够将其与股指期货合约的到期日很好匹配，即使有期限匹配的合约，也存在因为远期合约交易不够活跃，只能以近月合约滚动实现目的。这样在近月合约到期而投资组合仍在存续期间需要将近期合约平仓同时在相邻的下月份到期的合约上建仓，即展期。根据香港市场相关操作经验，一般会在当月合约到期日前三、四天开始展期，特别是对于一些投资策略中股指期货合约有重要作用的投资组合来说，展期时段即使需要付出一定程度的升贴水也必须交易。从恒指期货实际交易数据来看，部分合约展期时段存在明显套利机会。

    3.大盘向上趋势形成过程中存在套利机会

    如前所述，由于股指期货在信息反应上的优势，新信息进入市场时会先在股指期货上得到反应，即股指期货价格领先股票现货。这一点在很多针对其他市场股指期货的研究中得到认可，特别是一些使用高频数据的研究中更为明显。当市场对大盘有较为明显的向上趋势的预期时，股指期货会有领先于股票现货的表现，因此会出现较大幅度的升水。

    六、结论

    1.恒指期货自1986年5月6日推出交易以来，恒指期货的发展经历了三个重要阶段，每一个阶段的成败得失对于未来内地推出股指期货都具有重要的借鉴和参考意义。

    2.恒指期货推出交易以来，现货交易规则几经变动，其中对于未来内地推出股指期货交易具有重要借鉴意义的，是恒指期货推出交易至1994年1月现货卖空规则推出前这一阶段。另外，1994年1月至1996年3月期间允许恒指成分股部分卖空及所遵循的卖空价规则，在未来内地股指期货交易以及融资融券业务可以同时开展的市场环境下也具有重要参考价值。

    3.在股票现货卖空计划推出之前，无法核算股票现货卖空的成本，因此只能计算股指期货合约无套利区间的上限。根据股指期货定价公式将各项数据纳入计算，可以得到恒指期货每份合约在存续交易期内突破无套利的次数及每次突破之后存续时间等，计算结果反映了正向套利机会较为明显。

    4.具体分析恒指期货价格突破无套利区间上限的数据，可以总结出正向套利机会的集中时点分布有几个方面的特征，包括日内期现同步交易初始阶段、日间股指期货展期集中时段、大盘向上趋势形成阶段等。

现货卖空受限条件下 期指套利机会分析

现货卖空受限条件下期指套利机会分析