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股指期货忧虑:沪深300指数能否被操纵
 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年11月27日 07:12
张巡 穆沐
    对有望推出的股指期货,市场普通存在疑虑和担心,认为沪深300指数作为股指期货的标的资产,会受到操纵,特别是能够通过操纵上证综指来操纵沪深300指数,从而影响股指期货。

    这种观点来源于上证指数和沪深300之间的高度相关,它使人们容易误认为二者存在因果关系。但统计上的相关并不等同因果。我们的实证研究表明,在权重股左右上证综指的“二八”行情期间,沪深300并未被上证综指异常拉动,没有证据可以说明上证综指可以单方向引导沪深300。而且,沪深300的设计是非常合理的,无论是与国内其他指数还是与国际上主要指数相比,它的抗操纵性都是非常强的,是目前我国股指期货的最佳标的选择。

    上证综指对沪深300指数并无单向拉动作用

    认为通过操纵上证综指可以操纵沪深300的观点逻辑是:上证综指是以总市值加权计算的,随着权重股的不断加入,自由流通股本占总股本的比例越来越小,因此杠杆效应越发明显,只要操纵几个大盘股的自由流通股价格,就足以操纵上证综指。由于人们习惯于以上证综指作为判断市场走势的标尺,失真的指数会改变人的心理预期,造成人们对未来市场走势做出有偏差的判断,从而改变投资行为,致使沪深300做出相应的异动。

    这种观点似是而非,但在市场上颇为盛行,因其所述有一部分是事实。例如,从历史数据看,上证综指与沪深300之间存在高度联动,沪深300指数推出后至今,二者日收益率相关系数高达0.96以上。

    但是,由此推断通过上证指数可以操纵沪深300,在逻辑上存在重大谬误。我们绝对不能仅依据指数之间的相关关系就草率断定因果关系,除非有确凿证据表明是上证指数引导了沪深300,而且这种引导不是由正常的市场趋势导致的。但到目前为止,我们并未发现有任何量化的证据支持所谓的“操纵论”及其发生机制,所有的结论均建立在“想当然”的基础上。

    那么,如果上证指数由于权重股的影响而失真,是否会导致沪深300偏离正常趋势呢?为回答这个问题,我们分别用事件分析法和Granger因果模型对近期发生的“二八”行情中两个指数的关系进行实证分析。在权重股左右上证综指的典型时间段内,上证指数是失真的,我们可以在控制两个指数正常相关的基础上,检测出沪深300有没有受到上证综指的异动影响。

    事件分析法和Granger因果检验结果表明:无“二八”行情期间,两指数能显著相互引导,这是由于二者共同反映了正常的市场趋势,并不能说明上证综指单方向引导了沪深300。当然,这种相互引导性并不具有稳定性和持续性。如在“二八”行情显著的时间段,即在权重股明显作用于上证指数期间,沪深300指数收益率并未受到上证指数收益率的异常影响,即两指数的联动性减弱,且无引导性。

    沪深300指数设计合理难以被操纵

    不仅通过上证综指很难操纵沪深300,沪深300指数本身的结构就已经具有了很强的抗操纵性。与上证综指以总市值加权计算不同,沪深300指数采取了自由流通量加权的方法,因此其市值覆盖率广,权重分散。例如,以10月26日沪深300指数计算,最大的权重公司中信证券占5.50%,其次是中石化(5.40%),第三位民生银行,比重迅速降至2.98%。其前十大权重股的权重仅是26.25%,要远远小于上证综指的47.51%,也小于很多境外著名指数。随着中国神华,中国石油等一系列蓝筹大盘股的上市,其权重分布更趋合理。以10月19日为例,最大权重公司变为中石化,占5.36%,其次为中信证券(5.35%),均比以前有所下降。10月19日才进入沪深300指数的中石油,在上证综指中占据了20%的市值比重,但在沪深300,却只有1.89%,居于第7位。前十大权重股比重为31.21%,集中度则有所上升,但并不严重。

    从国际比较看,沪深300指数的成分股分布也是非常合理的。目前欧美和亚洲的几个重要的指数中,美国标准普尔500和日经225指数的前十大权重股的比重大约是19%和23%,这比沪深300要低一些,其他指数这一比重均高出很多:韩国KOSPI200指数达到44%左右,道琼斯工业平均指数大约是48%,而恒生指数、德国DAX指数、法国巴黎CAC40指数、印度Nifty指数等,这一比例全部高达50%至65%之间。我们很少看到这些指数被操纵的实例发生,而沪深300指数设计比之更加合理,我们没有理由认定沪深300被操纵的概率会比上述指数高。

    事实上,以如此合理的成分股分布,单依靠几只权重股控制沪深300几乎是不可能的。因为任何一只股票的权重都没有超过6%,在技术上操纵的难度是巨大的。根据我们的测算,假如指数中只有前5大权重股股价变化,而其他股价保持不变时,理论上拉动沪深300指数涨10%需要4957亿资金。如果考虑对手盘的抵消作用,操纵成本还要高。如此大的资金量是操纵者难以逾越的障碍,即使有可能实现,庞大的融资成本也会让操纵变得无利可图。

    从沪深300的行业分布看,金融、能源、材料和工业这四大板块所占比重较大。以11月21日为例,金融行业所占比重大约在23.57%左右,如果加入地产可达到32%。有人据此认为,通过操纵金融地产板块的股票,可以操纵沪深300。我们认为对此不必过度忧虑。

    首先,我们应该看到,金融、能源等行业在指数中比重较大,是一种正常现象。因为金融、能源等行业的大型企业在国民经济中的作用原本就是举足轻重的。在指数中的比重更真实地反映了现实的经济结构。再者,从国际经验看,金融行业在各股票市场中都是占据主导地位,金融行业在股指中的权重一般都是最高的。除印度Nifty指数外,国际主要股指期货标的指数中金融业的权重基本都在20%以上,欧洲STOXX50指数与中国香港恒生指数中金融行业的权重甚至达到40%左右。沪深300的金融股比重和他们相比,或者基本持平或者更低。在国际金融史上,我们也很少看到通过操纵一个行业达到操纵指数的现象。因此,通过金融股操纵沪深300的可能性也不大。

    综上所述,无论是单纯的对沪深300指数操纵,或是通过现货市场操控期货市场,即拉升上证综指影响沪深300,均是难上加难的事情。沪深300可以说是目前我国股指期货最佳的标的资产。当然,沪深300并非绝对完美。这个世界没有完美无缺、完全与操纵绝缘的指数。假如仅仅因为有一点点被操纵的可能性就因噎废食,那么中国的金融衍生品市场就永远不可能起步。

    监管层和市场参与者都为股指期货推出做了大量的准备工作,特别是对如何抵御可能的操纵行为,已经具备了充分的应对能力和措施。从我们的监管体系和市场交易制度来看,股指期货的套利机制对期货的非理性走势将起到纠偏作用。另外,由于其参与门槛高,更限制了部分中小散户的介入,使市场更为理性化。同时,监管层、中金所、期货公司和中介机构共同构建的“防火墙”,日益完善的监督管理条例和交易制度,如:大户报告制度,强行减仓制度,限仓限额制度等,都尽可能地减少了股指期货被恶意操纵的可能性。

    因此,我们要对股指期货充满信心。在加强对其的发展规律认识的同时,有关部门还会不断完善对其的监督管理,尽量防患于未然,从而达到股指期货的平稳上市和运行的目标。
来源: 中国证券报  
 
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