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股指期货与机构投资者"羊群效应"

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月10日 14:51

刘奥南陈军

    二、“羊群效应”的成因

    1.信息流模型及薪酬理论

    最经典的羊群行为理论莫过于信息流模型，该理论认为由于信息的不完全及不对称，决策者在作出投资决定时往往会考虑在他之前的决策者所采取的策略，因为其他的决策者可能拥有比自己更为重要的信息，这便导致了羊群行为的产生。薪酬理论则假设经理人是风险厌恶的，其薪酬取决于与基准经理人的表现。当表现优于基准时，薪酬增加；当表现比基准差时，薪酬下降。经理人有动力去模仿基准经理人，其最优投资组合就是与基准投资组合保持一致。不论是信息流模型还是薪酬理论，本质上都可将羊群行为的产生归因为信息的不完全及不对称。不少投资者往往认为同一群体中的其他人更具有信息优势。出于保值或未来走势不明朗的原因，各投资决策者的最优决策便是模仿其他人的行为。因此，杜绝羊群行为的有效途径要么是增加市场的透明度，为市场走势树立较为明确的方向，要么提供某种保值措施，使投资者能够有效的规避系统风险，独立于市场走势之外。

    2.投资行为趋同性

    A.防止损失。一方面，由于不完全信息的存在，即使是对某类股票或金融产品经常关注的投资者，亦很难说对该类产品的走势了若指掌，不确定性总是存在；另一方面，不对称信息的存在使得总有一方信息少于另一方信息，信息匮乏的一方多认为拥有信息更多的一方所作的决策更加合理，反向操作或者操作方向稍不一致便会招致损失，由此产生依赖心理。据此，在不确定性及依赖心理的双重作用下，投资行为的趋同便在情理之中。

    B.对未来走势把握不定。相对于股票或金融产品当前走势而言，由于信息的不完全性，其未来走势则更难预测。金融市场变幻莫测，从影响走势的基本供求关系引申而来的如资金成本、分红及分红时间等均难以有效预测。传统的定价方法如现金流折现、经济利润法、相对价值法等均在严格的假定条件下使用，不仅费时费力，且由此得出的价格往往与实际出入较大，以这些方法得出的结果来预测未来走势显然不能令人放心。相对而言，模仿他人，操作上随大流，既不需花费太大成本，也不会使自己在同他人的比较中落后太多。

    C.可投资品种缺乏。中国证券市场不仅存在规模小等缺陷，更有制度漏洞、品种不全等弊端。股改在健全制度方面迈出了一大步，然而众投资品种的缺乏——尤其期货品种和金融衍生产品的缺乏，也是影响中国资本市场发展的重大障碍，且形成了一定的投资风格、经验理念之后可供选择的方向进一步收缩。面对投资品种的缺乏，多数投资经理“巧妇难为无米之炊”，“扎堆投资”现象较为严重，如2006年4季度末持有招商银行(600036)股票的开放式基金就多达130只。

    3.可能引发“羊群效应”的程序系统

    随着交易制度的不断完善、风险监控手段的不断增加，“羊群效应”也可能由系统机制引发。如当资产价格突然下跌造成亏损时，为满足追加保证金的要求或遵守交易规则的限制，一些机构投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。VaR导致的羊群效应就属于此。

    近十年间，金融风险管理领域变化巨大。期权定价、德尔塔对冲(delta hedging)、风险价值VaR等定量工具为机构投资者广泛应用。VaR的概念是用一个单一数字来概括投资组合的所有下行风险。例如，JP摩根大通银行在其最新的年度报告中披露，其总交易的风险价值为7200万美元，因而在正常市场状况下，该行的每日自由资金交易损失不会超过7200万美元。由于VaR是一个用美元表示的数据度量，因而可以与该行的资本金(年报发布时为1000亿美元)进行比较。股东可以根据这些信息来判断银行的交易风险是否在可承受范围内。VaR由于考虑了当前的持仓状况，因而具有前瞻性意义。随着时间的推移，许多机构投资者在设定交易限额、甚至确定企业所需的经济资本时，也开始采用VaR这一工具。

    出于防范信用风险及市场风险的考虑，商业银行必须达到一个最低资本的要求。按照巴塞尔协议，银行可以根据内部的VaR模型，结合具体的情况，计算出市场风险的资本要求。因此，防范市场风险的资本要求是随风险变化而变化的。该协议自1998年1月起生效，恰逢金融市场的多事之秋。当时，俄罗斯的债务违约事件导致资金外流，引发流动性危机，长期资本管理公司(LTCM)等对冲基金也因此濒临破产边缘。随后的市场混乱加剧了人们对于金融体系内部失控的担忧。这就是一起典型的系统风险事件。

    当市场遭遇突发性振荡时，广大中小散户往往担心抛售后损失更大而死守不放。但电脑只管综合技术指标是否触及临界点位，一旦触及，其风险控制程序系统就自动反应以规避风险，而无法评估和管理自动规避风险后是否会引发更大的风险，更顾不上本体系以外的风险。这样就完全可能诱发不同的机构投资者采取类似的交易模式，从而产生“羊群效应”。这也是目前国际上对VaR等风险控制程序系统存在缺陷的大体共识。

    4.羊群行为的数据实证

    鉴于国内基金份额已经超过1.2万亿，是市场上名副其实的最大机构投资者，故这里仅以国内开放式基金(非货币)为例，对其在进行卖出操作时是否存在羊群行为进行检验。数据区间为2003年至2006年年底，其中2003年至2005年年底为半年度的全部持股数据，2006年为重仓股季度数据(基础数据来源为Wind资讯金融终端)。

    表1基金参与交易的股票数目

    注：

    1.n为参与股票交易的样本基金数目。如：n>=4表示参与股票交易的样本基金数目大于等于4；

    2.表中2003年至2005年为全部持股数据，2006年为重仓持股数据。

    关于度量指标的选取，本文选择以下指标来度量基金的羊群行为程度：

    MAX(Hbi,t，Hsi,t)

    Hbi,t+Hsi,t

    其中，Hi,t表示t时期内基金买卖股票i的羊群行为的程度，Hbi,t表示t时期买入股票i的基金的数目，Hsi,t表示t时期卖出股票i的基金数目。Hi,t表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，Hi,t的值在0.5～1之间，Hi,t的值越大，则基金的羊群行为程度越显著。这里仅针对有3家以上样本基金参与交易的股票来计算基金的羊群行为。

    为有效度量卖出操作时的羊群行为程度，这里对(1)式稍作拓展，定义如下的卖出羊群行为度：

    SHi,t=Hi,t|Hbi,t＜Hsi,t(2)

    上式表明在某段期间当购入股票的基金数量小于卖出股票的基金数目时所计算出的羊群行为度就是“卖出羊群行为度”。

    实证结果：由于无法确切知道基金在每个报告区间内的交易详情，假设基金对样本股票的买卖都是一次性完成，且根据相邻两个报告期末持股数量的变化来判断基金对该只股票的买卖情况(数据来源：Wind咨询金融终端)。

    表2基金交易的样本股票整体羊群行为检验结果

    注：

    1.“卖出均值”表示卖出羊群行为度的均值；

    2.表中括号外的数字代表指标均值，括号里的数字表示样本股票数目；

    3.对所得的结果进行Wilcoxon秩和检验，结果表明表中的数字在5%的显著性水平下大于0.5。

    由表2可以进一步计算出样本期平均羊群行为度为0.73，这意味着若有100只基金参与某只股票的交易，则将会有73只基金处于同一买卖方向，“羊群效应”比较明显。此外，卖出均值基本上大于总体均值，说明在卖出操作上，羊群行为更引人注目。

    深入一点，将整个区间从2005年底划开，2006年重仓股的平均羊群行为度为0.741，而2006年之前全部持股的羊群行为度为0.727，说明在重仓股的操作上，基金更倾向于采取相同的策略。且不难发现，2006年卖出的羊群行为度有小幅上升趋势，说明随着市场步步走高，对未来走势的把握困难逐渐加大，恐高心理渐趋上升，产生羊群行为的主客观因素均随之积累。由于市场的上升趋势仍在延续，沪深300最高曾突破2926点，至此对后市的分歧逐渐加大，从多数机构对2007年的走势作出维持盘整这一相同判断即可看出，一旦市场的某次阶段性调整引发机构集体抛售，类似“227暴跌”的股灾恐仍难以避免。

来源：和讯

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