【中银医药】医药生物行业2018年三季报综述——行业整体收入和扣非利润保持20%的增速中枢

　　来源公众号：周观宇论

    医药生物行业三季报综述——行业整体收入和扣非利润保持20%的增速中枢

　　中银医药团队

　　摘要

　　2018前3季度板块整体情况：收入利润端继续延续了稳定增长趋势，收入同比增速达到21.16%，虽然营业利润和归母净利的增速有所下滑，两者分别为分别为8.81%和8.52%，但扣非之后利润总额增长达到21.47%，仍然保持较快增长（表观利润增速下降的原因是去年同期丽珠集团和健康元出现大额投资收益垫高基数）。近五年来，板块整体保持稳定较高的增速水平，营业总收入和扣非利润增速基本围绕20%的中枢上下波动。

　　支撑评级的要点

　　化学原料药&制剂板块。化药企业因未来带量采购落地、一致性评价推进、新入医保目录产品放量及研发布局兑现等因素，内部分化将进一步加剧，总体来看具有规模效应、品牌优势和良好布局的企业将具有更强竞争力。由于关联审评，现在对原料药的质量和供应稳定性有更高要求，随着通过一致性评价的下游客户和新产品客户的放量，原料药的行业地位进一步提升，有望获得业绩和估值的双重提升。

　　生物药板块。板块内公司个体差异性大，受益消费升级的品种普遍增长较好。部分企业前期研发品种逐渐步入收获期，随着现在双目录对临床需求高的药物的明显倾斜，临床紧需治疗性用药和竞争格局较好的品种有望加速放量，辅助用药空间将进一步压缩，新药上市放量有望加快。建议关注渠道布局完善的消费属性品种、以及市场获取能力强、研发能力突出的细分领域龙头企业。

　　中药板块。中药板块内部仍然呈现分化状态，中药处方药和中药注射液在控费常态化和限制辅助用药的背景下增长承压，尤其是中药注射液，中长期趋势依然压力巨大。中药消费品板块包括高端滋补品、品牌OTC、中药饮片等，受益终端消费稳定保持稳健增长。

　　医疗器械板块。行业目前正处于创新崛起时期，企业加大研发投入，创新研发驱动产品升级，有实力进行研发创新的企业将会脱颖而出；而且目前政策导向鼓励采购国产器械，有助于加快进口替代。此外，由于我国器械公司多数利润体量较小，行业内的外延并购将是常态，也是企业业绩快速增长的重要途径，收购标的能够与主业协同发展的是加分项，高溢价收购模式目前市场环境下需慎重。

　　医药商业板块。两票制执行一年有余，医药批发板块迎来恢复性增长，板块内公司所处行业目前的竞争格局不断集中，尤其医药批发业务的龙头效应越发明显，龙头企业代理的品种数量比往年上升较多；而对于医药零售板块虽然今年一级市场的并购价格上升，但并不会影响明年的行业和公司增速，行业收入端仍可保持20%以上的增速，同时未来将持续受益药店的分类分级管理制度以及处方药外流的趋势。

　　医疗服务板块。板块内公司始终保持“强者恒强”的局面，而且医疗服务的品质、口碑、品牌和管理水平长期影响企业的盈利能力，尤其是专科连锁医疗服务在形成规模效应实现门店（医院）下沉后其盈利能力大幅提升。

　　投资建议：

　　持续推荐在未来行业结构改革中受益的细分行业，1）创新药及其产业链CRO/CMO，推荐昭衍新药、凯莱英；创新药制剂推荐康弘药业；2）不受医保控费影响的中药消费品和血制品，推荐片仔癀、华兰生物、博雅生物；3）连锁药店，推荐一心堂；4）化学原料药及中间体，推荐普洛药业；5）受益于加快进口国外靶向药，从而相关检测业务提升的艾德生物等。

　　评级主要风险

　　医保持续收紧以及GPO集中采购带来的处方药降价风险。

　　正文

　　化药板块：内部分化加大，优势资源向龙头企业集聚

　　2018前三季度情况：申万化药板块90家上市公司2018年前三季度共实现营收2300.33亿元；营业利润327.30亿元；归母净利润256.69亿元；扣非归母净利润231.55亿元。

　　考虑到人福医药和健康元/丽珠集团在去年报告期内发生大额投资收益，为保证同比口径一致，剔除上述3家公司以及新股昂利康后进行统计：剩余86家上市公司营业总收入2069.74亿元（+27.43%）；营业利润298.79亿元（+12.46%）；归母净利润为233.40亿元（+34.56%）；扣非归母净利润为213.09亿元（34.84%）。营业利润增速有较大偏离的原因是由于去年同期有近54亿的投资收益（今年12.3亿），整体拉高了基数。

　　从利润增速区间分布上看，归母净利润负增长的公司有24家（占26.67%），0~20%区间内有16家（占17.78%），20~50%区间有27家（占30%），50%以上有23家（占25.56%），板块内部呈现较大分化。其中增长最快的新和成、海普瑞、科伦药业、鲁抗医药等受益原料药景气度持续高增长，虽然Q3部分维生素品种价格有所下滑，但大多原料药企仍保持快速增长态势；龙头恒瑞医药营收加速，阿帕替尼持续放量，今年新纳入乙类医保的培门冬酶注射液有望实现以价换量；康弘药业的康柏西普保持高增长，非生物药业务受营销策略调整收入短期承压。未来产品竞争格局好、有渠道优势的龙头企业集聚优势资源、获得领先地位的概率更大。

　　从单季度表现上来看，Q1、Q2、Q3各季的收入同比增速分别为35.85%、24.03%、25.54%，归母净利润增速分别为70.05%、16.42%、21.95%，扣非归母净利润增速分别为72.84%、23.93%、20.68%。今年初流感疫情使得相关企业收入利润大幅提升，因此Q1增速明显拉高，Q2开始回落。Q3制剂企业由于去年两票制逐渐推行，低开转高开影响较上半年减弱但收入端仍有较高增长，销售费用持续加大，销售费用率在三季度环比提高2.37个百分点；原料药企业由于去年三季度环保限产停产压力最大，今年压力有所缓解，且提价趋势稳定，原材料价格上涨的因素逐渐消化，盈利能力升高。虽然财务费用受部分企业资金结构变化及汇兑收益影响有明显下降，但总体上期间费用仍呈逐季上升趋势。另外今年九月三部委颁布的研究开发费用税前加计扣除比例提高、美元汇率上行和出口退税率的调整对外向型企业的利好也对利润端有积极影响。

　　化药企业因未来带量采购落地、一致性评价推进、新入医保目录产品放量及研发布局兑现等因素，内部分化将进一步加剧，总体来看具有规模效应、品牌优势和良好布局的企业将具有更强竞争力。

　　化学制剂板块：同比口径的52家上市公司中，2018年前三季度营业总收入1196.33亿元，同比增长29.66%；归母净利润134.98亿元，同比增速21.59%；扣非归母净利润122.01亿元，同比增速19.26%，保持稳健增长。

　　受低开转高开及新产品放量影响，制剂企业销售收入和销售费用均有较大提升，收入单季增速25.54%，但销售费用率提高了8.63pp，整体上利润端增速仍大幅低于收入端。现在带量采购各地具体方案仍未落定，最终价格和企业影响程度仍有不确定性，需关注后续落地细则，已通过一致性评价的品种有望在明年获得较好表现。一致性评价仍在有序推进，企业对一致性的看法更为理性。新入医保目录和基药目录的品种仍有很大希望以价换量，得到份额的迅速提升。资源向龙头集中将成为大趋势，仿药的中小企业将在本轮洗牌中逐渐退出。具有制剂原料一体化、有规模和渠道优势的大型仿药企业将进一步占据更大市场，研发实力突出、产品有壁垒、竞争格局较好的创新药企趁政策东风有望抢占市场。

　　化学原料药板块：34家上市公司中，2018年前三季度营业总收入804.99亿元，同比增长26.52%；归母净利润98.42亿元，同比增速57.61%；扣非归母净利润91.08%，同比增速63.43%。利润增速在三级医药子版块中仍居于首位。

　　三季度行业高景气度延续，前期供给侧的大幅收缩使得目前原料药行业处于相对健康稳定的格局，且环保壁垒使得新产能很难进入，大部分品种目前处于供给紧张的状态，除了部分维生素品种从去年高点逐渐回落，大多品种保持价格稳定上行，行情有望持续。且由于关联审评，现在对原料药的质量和供应稳定性有更高要求，随着通过一致性评价的下游客户和新产品客户的放量，原料药的行业地位进一步提升，有望获得业绩和估值的双重提升。

　　对于出口外向型企业，四季度汇率大概率持续向好，且从11月1日起提高出口退税率，将增厚企业收益。看好CMO方向及拥有较高市占率有议价能力的原料药龙头。

　　生物药板块：消费属性品种持续放量，关注血制品拐点

　　2018前三季度情况：申万生物制品板块37家上市公司2018年前三季度共实现营收551.28亿元；营业利润114.35亿元；归母净利润87.95亿元；扣非归母净利润92.59亿元。

　　为保证同比口径一致，剔除ST长生、新股康辰药业、以及发生大额非经常性损益的复星医药、上海莱士、天坛生物、中源协和6家公司后进行统计：剩余31家上市公司营业总收入318.53亿元（+43.45%）；营业利润89.30亿元（+35.06%）；归母净利润为71.06亿元（+31.11%）；扣非归母净利润为66.98亿元（33.50%）。

　　从利润增速区间分布上看，归母净利润负增长的公司有12家（占比34.29%），0~20%区间内有5家（占比14.29%），20~50%区间有9家（占比25.71），50%以上有9家（占比25.71%）。其中疫苗板块涨幅最快，智飞生物、康泰生物、沃森生物均有1倍以上增长；龙头中长春高新生长激素持续放量，表现亮眼；通化东宝受Q3战略调整去库存影响下滑较大，预计Q4可恢复增长。安科生物和我武生物等受益消费升级的企业亦有较好增长。

　　从单季度表现上来看，Q1、Q2、Q3各季的收入同比增速分别为43.86%、51.22%、36.07%，归母净利润增速分别为34.39%、41.44%、19.10%，扣非归母净利润增速分别为36.97%、44.40%、24.10%。三季度受长生事件影响，国产疫苗业务增速有所下滑；血制品行业出现拐点，从二季度开始景气度回升，建议关注博雅生物、华兰生物。费用端期间费用率持续升高，主要是市场开拓、规模扩张，尤其是有新产品上市的企业，面临放量的同时也持续加大支出，因此Q3毛利率相对平稳，但净利率环比下滑1.48个百分点。预计短期销售费用率仍会升高，随着政策及市场变化多家企业进行战略调整，布局完成后利润率将趋于相对稳定。

　　总体来看生物板块公司个体差异性大，受益消费升级的品种普遍增长较好。部分企业前期研发品种逐渐步入收获期，随着现在双目录对临床需求高的药物的明显倾斜，临床紧需治疗性用药和竞争格局较好的品种有望加速放量，辅助用药空间将进一步压缩，新药上市放量有望加快。建议关注渠道布局完善的消费属性品种、以及市场获取能力强、研发能力突出的细分领域龙头企业。

　　中药板块：整体稳健增长，板块内部分化依然明显

　　2018前三季度情况：剔除盘龙药业、华森制药、大理药业三家次新股，保持同比口径一致，我们统计了67家中药企业，2018年前三季度实现收入2311.41亿元，同比增速24.11%；归属母公司股东净利润299.88亿元，同比增速为19.89%，扣非归母净利润267.54亿元，同比增速为12.79%。2018年q1、 q2、 q3 各季度收入增速分别是21.93%、17.78%、32.81%，归母净利润增速分别为24.96%、20.18%、14.46%，扣非归母净利润增速分别为22.73%、5.10%、11.23%。

　　2018年前三季度中药板块业绩保持稳健增长，整体收益因素包括年初流感拉动q1业绩增速明显加快、otc板块因部分产品提价+费用管控盈利能力提升、部分中药公司新业务布局进入收获期等。板块整体收入端增速高于利润端，有低开转高开因素影响，同时销售费用提升影响利润端增速。板块内部消费属性的高端滋补品、品牌otc等业绩保持较快增长，中药处方药平稳增长，中药注射剂增长承压。

　　我们认为，未来中药板块内部仍然呈现分化，中药处方药和中药注射液在控费常态化和限制辅助用药的背景下增长承压，尤其是中药注射液，中长期趋势依然压力巨大。中药消费品板块包括高端滋补品、品牌OTC、中药饮片等，受益终端消费稳定保持稳健增长。我们持续推荐片仔癀（主打产品量价齐升，营销改革释放活力）、康美药业（智慧药房带动中药饮片业务高增长，医药商业快速发展，大市值医药股中成长性最好估值最便宜的标的之一）。

　　医疗器械板块：三季度增长放缓，细分领域

　　龙头公司保持稳健增长

　　2018前三季度情况：剔除明德生物、振德医疗、大博医疗、迈瑞医疗等7个新股，保持同比口径一致，我们统计的42家医疗器械公司2018年前三季度营业收入521.56亿元，同比增长19.69%；归属母公司股东净利润67.68亿元，同比增速为16.65%；扣非归母净利润59.27亿元，同比增速为13.24%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分别是21.06%、24.21%、17.32%，归母净利润增速分别为23.45%、20.73%、 12.71%，扣非归母净利润增速分别为20.19%、12.86%、8.29%。

　　器械板块整体保持稳健增长，但三季度单季度增速放缓，因为器械板块多以中小板、创业板公司为主，利润体量相对较小，受三季度税收政策等调整，影响当期业绩。板块内部业绩分化明显，细分领域龙头公司业绩保持稳健增长，以乐普医疗为代表的龙头公司，以自身优势业务领域为依托，打造心脑血管闭环，器械+药品+检测业务保持稳健增长；以开立医疗、安图生物、艾德生物等在细分领域具有明显技术优势的公司为代表，技术迭代+渠道拓展驱动业绩快速增长；低值耗材、器械领域竞争激烈，部分公司业绩下滑明显。

　　我们认为，医药行业目前正处于创新崛起时期，企业加大研发投入，创新研发驱动产品升级，有实力进行研发创新的企业将会脱颖而出；而且目前政策导向鼓励采购国产器械，有助于加快进口替代。此外，由于我国器械公司多数利润体量较小，行业内的外延并购将是常态，也是企业业绩快速增长的重要途径，收购标的能够与主业协同发展的是加分项，高溢价收购模式目前市场环境下需慎重。器械板块我们推荐艾德生物（业绩受益肿瘤靶向药国内持续放量+技术平台全面布局），建议关注乐普医疗（心脑血管领域平台型公司+内生稳健外延广布局）。

　　医药商业板块：批发板块恢复增长，

　　零售板块持续保持较高增速

　　2018前三季度情况：我们统计的18家医药批发为主业的公司2018年前三季度营业收入4036.48亿元，同比增长17.83%；归属母公司股东净利润104.48亿元，同比增速为14.68%；扣非归母净利润92.73亿元，同比增速为12.09%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分别是16.10%、18.01%、19.10%，归母净利润增速分别为10.89%、4.95%、29.99%。

　　4家医药零售为主业的公司2018年前三季度营业收入243.56亿元，同比增长24.39%；归属母公司股东净利润14.66亿元，同比增速为24.52%；扣非归母净利润14.16亿元，同比增速为22.28%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分别是24.35%、21.76%、26.98%，归母净利润增速分别为28.36%、25.05%、19.78%。

　　医药商业板块迎来恢复性增长，尤其两票制执行一年有余，第三季度单季度医药批发企业收入和利润增长提速，而医药零售板块始终保持20%以上的收入和利润增速。对于医药批发企业，两票制推行过程中经历了调拨业务大幅下降，纯销业务逐渐提升占比的过程，受益于集中度的提升以及代理品种的增加，18家医药批发企业的毛利率基本都比去年有所提升，尤其是柳药股份、九州通、中国医药、瑞康医药、上海医药等企业毛利率提升明显。随着纯销占比的提升、整体资金成本的上升，板块内的期间费用率也有所上升，尤其是销售费用率和财务费用率上升明显。净利率方面大部分企业的净利率同比去年提升，尤其是实现工商业一体化的企业，对于部分企业由于药品降价和财务费用上升的原因，净利率略有下滑，如鹭燕医药和九州通。

　　医药零售板块保持持续稳健的增长，4家医药批发企业中大参林和益丰药房的毛利率提升，老百姓和一心堂的毛利率略下降，但整体都保持在较高的水平。由于营销加强以及并购的原因，几家零售药店企业的期间费用率基本都有上升，尤其是销售费用率上升明显。净利率方面一心堂和益丰药房的净利率同比去年提升，大参林和老百姓的净利率略有下滑，大参林净利率下滑的原因是广东省医保今年的核查较往年严格，因此公司的营销活动也较多所以销售费用上升明显。

　　我们认为，医药商业板块目前的竞争格局不断集中，尤其医药批发业务的龙头效应越发明显，龙头企业代理的品种数量比往年上升较多，而对于医药零售板块虽然今年一级市场的并购价格上升，但并不会影响明年的行业和公司增速，行业收入端仍可保持20%以上的增速，同时未来将受益药店的分类分级管理制度以及处方药外流的趋势，我们重点推荐一心堂，建议关注上海医药、柳药股份和瑞康医药。

　　医疗服务板块：强者恒强，专科医疗服务始终龙头占优

　　2018前三季度情况：我们统计的8家医疗服务为主业的公司2018年前三季度营业收入237.57亿元，同比增长40.92%；归属母公司股东净利润18.57亿元，同比下降2.40%；扣非归母净利润17.25亿元，同比下降4.66%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分别是43.45%、39.74%、18.97%，归母净利润增速分别为59.46%、26.65%、-47.93%。归母净利的大幅下滑主要是恒康医疗等个股利润端大幅下降。

　　8家医疗服务中，美年健康、爱尔眼科、通策医疗保持较高且较稳定的收入增速，几家医疗服务公司毛利率基本都有提升，爱尔眼科毛利率略有下降，但整体都保持在较高的水平。除恒康医疗外，其他几家企业期间费用率波动不大，尤其是美年健康、爱尔眼科、通策医疗等形成明显竞争壁垒和品牌优势的企业销售费用率下降明显，管理费用率也随着规模优势而有所下降。净利率方面通策医疗、信邦制药同比去年有所提升，美年健康和爱尔眼科的净利率有所下滑，美年健康净利率下滑的原因慈铭毛利率和净利率较低，并表后拉低了整体的净利率。

　　我们认为，医疗服务板块始终保持“强者恒强”的局面，而且医疗服务的品质、口碑、品牌和管理水平长期影响企业的盈利能力，尤其是专科连锁医疗服务在形成规模效应实现门店（医院）下沉后其盈利能力大幅提升，我们重点推荐美年健康，建议重点关注爱尔眼科和通策医疗。

　　风险提示

　　医保持续收紧以及GPO集中采购带来的处方药降价风险。

　　中银医药团队

　　邓周宇/张威亚/柴博/高睿婷