9月10日,国债期货重返市场才短短4天,一些预想中的改变已经实现。上海耀之资产管理中心衍生品主管熊赟对《国际金融报》记者表示,“其实,交易第一天,国债期货对现货市场流动性的促进作用就已显现。”果然,在9月6日的上市当日,国债现货市场成交明显较以往活跃。
更多深层次的改变还在酝酿。虽然上市时日尚短,但敏感的市场人士已经感受到变革的风向。熊赟就兴奋不已地表示:“国债期货的重启将从各个方面影响国债现货市场的交易方式,大大提高国债现货市场的效率。”
【改变一】
填补流动性短板
● 问题:询价过程冗长,且成交寥寥
● 解决:快速形成价格,成交明显活跃
中国债券市场发展很快,但也有不少短板,首当其冲就是二级市场的流动性短板。
“任何一个海外同行见到中国银行间市场债券现货经纪人数时,一定会十分惊讶,这是由市场的低效率导致的,与中国庞大的人口基数没有直接关系。”熊赟告诉《国际金融报》记者。
一个典型的中国银行间市场交易员要每天同时打开四五个即时通讯系统,各种报价从十几个对话窗口铺天盖地般涌入。可是有效的信息并不多,成交寥寥无几,时间都消耗在没完没了的询价过程中。
数据也显示了这种低效率。截至2012年底,中国记账式国债余额约为7万亿元。其中大约90%左右由各类机构持有到期,剩下10%是用来交易的。2013年以来,记账式国债的日均交易量大概在2000亿元、日均成交1000笔左右,远低于与中国经济总量相当的日本。
东证期货高级分析师章国煜在接受《国际金融报》记者采访时表示:“推出国债期货,能够激活整个债券市场,提高债券市场流动性。”从国债期货上市的第一天交易来看,现货市场成交明显较以往活跃。尤其是新发国债130015,银行间双边报价的买卖价差较往日收窄到只有1个基点左右。其中,第一创业证券的国债130015的报价尤其活跃,与期货市场价格变动匹配度高,很可能已经采用了海外市场根据国债期货反推现货中间价的方式。
【改变二】
护航做市商制度
● 问题:权利义务不对等,做市商无动力
● 解决:通过对冲风险,实现程序化做市
虽然中国银行间市场早在2000年就引入做市商制度和双边报价系统,但很明显,现有的做市商制度没有起到预期的效果。
一家大型银行金融市场部债券交易高级经理向记者解释其中的原因。他说,在中国银行间市场,合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,做市权利义务不对等,做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性。
熊赟也分析,理论上讲,做市商依靠赚取买卖价差盈利,交易量越大利润越高。但是在期货工具缺失的情况下,做市商最大的担忧莫过于在买或卖的一个方向上积累过多的头寸而不能及时地在另一个方向上出手。尤其是当市场收益率出现重大变化时,往往都是单边市。做市的利润得不偿失,他们也就没有了动力。
国债期货重启后,这些问题都有了解决的可能。“通过国债期货交易,能够为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段,提高债券承销商的积极性,降低国债发行风险与成本。”熊赟说。
做市商如果在每成交一笔现券的同时,能够立刻在期货市场上反向交易相匹配的期货合约,就可以及时对冲市场单向移动的风险,实现现货买卖价差的利润而避免市场波动的风险。一旦做市商头寸的久期风险能够得到合理对冲,其参与做市的意愿就会大大增强,做市商之间竞争也将更加激烈。竞争会使双边报价的价差缩小而交易量提升。
熊赟还指出:“国债期货所揭示的债券远期价格,较好地反映了债券市场供求关系,从而为债券发行定价提供重要参考。”
“由于国债期货的买卖可以完全通过计算机程序自动完成,做市商在现货端有了合理的报价机制和对冲工具之后,完全可以在双边报价系统上实现现货程序化交易。实际上,发达国家的主要金融机构作为债券做市商,已经基本上在无风险的国债上实现了完全程序化做市。”熊赟这样对做市商前景进行了描绘。
【改变三】
提升银行积极性
● 问题:遵循被动投资原则 银行成交不活跃
● 解决:构建无风险套利组合,赚取稳定收入
在国债期货重启之前,银行间市场成交并不活跃。“银行基本都是遵循被动投资原则,很少主动投资债券。”一位上市银行资金管理部债券交易员对《国际金融报》记者表示,银行在此之前多是“不求有功,但求无过”。
为何如此胆小?最主要的原因是,交易性债券存放于银行的交易账户中,而交易账户中的债券资产是以公允价值计量,且其变动计入当期损益。当市场利率发生变动时,交易账户中的债券资产公允价值会随之发生变动,该变动便被作为损失或收益计入商业银行的利润表中。
银行不喜欢这种变动。数据证明了银行的谨慎。2012年上半年,主要上市银行持有的政府债券中,持有至到期债券的占比为79.76%,可供出售债券的占比为19.40%,交易性债券的占比仅为0.84%。
国债期货之后,情况发生了变化。光大期货国债分析师季成翔在接受《国际金融报》记者采访时表示:“银行在各个账户上的配比将有很大变化。”账户配比变化,商业银行交易账户可以利用国债期货的空头交易,将组合中的利率风险剥离,进行信用利差交易。另外,商业银行交易账户也可以根据自己的做市能力及交易能力构建无风险套利投资组合,赚取稳定的收入。
东证期货总经理卢大印也向《国际金融报》记者表示:“与我们接触的银行客户中,中小银行尤其是城市商业银行参与国债期货的积极性较高。”
【改变四】
惠及非银行机构
● 问题:银行议价能力太强,两个市场严重分割
● 解决:通过跨市场操作机制,灵活套利于期货现货之间
债券市场流动性增加的直接受益者是有现券需求的金融机构。
一些业内人士就透露,在目前二级市场上,其他投资机构由于不敢得罪一些大型做市商,在点击本可立即执行的双边报价之前,居然要先联系到做市商以确认价格。
“由于债券承销商多为商业银行,商业银行具有非常强的议价能力,一般机构拿券,需要付给银行满意的价格才行。”光大期货国债分析师季成翔。
熊赟也指出,虽然除了银行间债券市场外,我国还存在交易所债券市场,但目前两个市场严重分割,没有形成统一的收益率曲线,“我们从交易所市场转托管到银行间市场只要一天时间,但将券从银行间市场转到交易所市场,需要给中央国债登记结算公司打申请报告,写好寄去,一般这个过程少则一周,多则数周”。
国债期货作为横跨交易所市场和银行间市场的衍生品,跨市场操作机制会吸引众多投资者参与,通过国债期货的实物交割机制,推动债券在两个分割的市场间流动,进而促进交易所市场与银行间市场的统一和互联互通,促进债券市场的长期稳定发展。
而通过国债期货的桥梁作用,投资者也可以更加灵活地在国债期货和现货之间进行风险管理和套利操作,加强现货市场间的联系,有利于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异,通过市场化手段促进两个债券市场的统一和互联互通,提高债券市场的定价效率。
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