整顿影子银行对A股影响几何

　　□许维鸿

　　中国的影子银行是金融国有垄断的必然产物，对中国市场经济的发展具有正面的推动作用。加强对影子银行业务监管，在我看来并非扼杀中国的影子银行，而是对民间金融的一次“阳光化”尝试。

　　很多人拿美国的影子银行概念来类比中国的所谓影子银行，是缺乏基本金融知识的体现。美国的金融衍生品市场很发达，各种资产证券化产品和信用杠杆的使用已经很成熟，形成了规模巨大的影子银行货币。各家投资银行的定价模型早已实现“大数据”技术，大大降低了国际金融市场的价格波动，对经济全球化做出了巨大贡献。

　　但是，美国的次贷危机也是影子银行的产物，是金融投资者对金融衍生品风险认识不足的情况下发生的。从本质上说，美国投资银行把本来应该是直接融资的资产证券化产品，通过复杂的金融衍生品变成了间接融资产品，信用置换的过程使得最终投资者并不了解投资标的的基本面风险。

　　在这个意义上，中国的影子银行体系也在做类似的尝试，信托公司把房地产标的信托产品通过商业银行渠道卖给了不明就里的银行理财客户，本该交代清楚的信用风险，在延长的交易链中被屏蔽掉了。这也就是为什么影子银行监管缺失，已经成为中国金融的两大系统性风险，而另一个系统性风险则是地方政府融资平台的坏账问题。

　　从数量上，初步估计中国的地方政府债务规模已经达到20万亿元，而影子银行体系的债务规模也在20万亿元左右，如此大的信用交易规模成为了中国特色的“大而不能倒”。很多人总是拿商业银行接近60万亿元的总规模作比较，试图证明20万亿元的影子银行并非主流。其实，做过银行的人都知道，中国以四大国有商业银行为主体的商业银行系统，大部分贷款都流向国有企业，其中央企信贷规模虽然巨大，但是资金实际是在国有部门内部空转，经济产出的扩张主要依靠影子银行和其他投融资渠道。国有企业在为银行打工，巨量货币的静态平衡造成了中国宏观数据的特殊性，拿主流的量化分析必然造成结果荒谬。

　　可见，对于影子银行体系的治理整顿，绝非“关停并转”这么简单，因为即便算上房地产行业，中国式影子银行服务的对象正是经济中最具有活力的部分。换言之，热切盼望金融行业服务的中小企业和私有部门，不能指望四大国有商业银行的庙堂衙门，而是要依靠阳光化后的民间金融机构。套用当下流行语，影子银行体系的“去伪存真”将是化解金融系统性风险的正途。

　　因此，加强对影子银行业务监管将是积极的、深远的，尽管短期内会压缩社会融资总规模，提升社会平均融资利率，对资产价格短期内形成压力。这是十八届三中全会以来一直强调的，中央越是有决心去除经济体内的顽疾，对资本市场未来一两年的短期压力就越大，因为去杠杆、去货币的过程将是痛苦的，纸面财富的蒸发对于那些投资不审慎的人将是一大现实问题。

　　对于A股市场而言，影子银行体系的整顿会进一步打破金融行业的牌照垄断，阳光化后的金融机构将成为现有体系的挑战者，传统的商业银行股票将腹背受敌：一方面资金成本上升压缩息差收入，另一方面垄断地位丧失加大竞争挑战。这也就是为什么银行股纷纷跌破净资产、PE水平甚至跌到4倍的根本原因。

　　如果要寻找由于对影子银行体系规模压缩带来利好的板块，我觉得只能从传统的“稳增长”思路出发，毕竟GDP的持续扩张还是改革大环境稳定的前提。未来五年“利大于弊”的自上而下投资方向无外乎两大块：一方面是以新丝绸之路经济带为契机的西部大开发和内陆开放，另一方面则是以军工、高铁为代表的国有重工业的市场化。对于普通的投资者而言，如果没有内幕消息去追逐复杂的创业板股票，顺着国家投资思路去选股，也许能获得稳定的预期收益。