“利率走廊”通向流动性精准调控

　　央行日前开展常备借贷便利操作(SLF)试点。此举显示央行构建“利率走廊”调控模式的意图，有助于央行平抑市场利率波动水平，加大对短端利率调控力度。这说明，央行流动性管理正日益向精细化转变。

　　去年以来，房地产、地方政府融资平台继续挤占信贷资源，“影子银行”无约束扩张、商业银行利用发展同业业务进行监管套利，“钱紧”事件不断影响金融市场。再考虑到我国正在加速利率市场化进程，互联网金融飞速发展，金融脱媒进一步推动资金成本刚性上升，金融市场流动性格局更加严峻，对央行流动性管理提出更高要求。

　　在央行自动质押融资系统支持下，建立央行的贷款便利机制，使商业银行可在清算资金不足时向央行自动进行债券质押融资，这些措施将大大降低商业银行持有的超额准备金数量，建立起以超额存款准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场“利率走廊”，以稳定货币市场利率水平。

　　首先，这一举措给予机构明确预期。去年，银行间7天回购利率前5个月均值仅为3.3%，6月为6.8%，7月至9月为4.0%，全年约为3.9%。如按超额存款准备金利率0.72%的水平为下限，央行给定的7天期利率7%的水平为上限，粗略估算央行目前的调控目标中枢为3.9%左右，与去年全年货币市场利率中枢水平基本一致。这说明，至少在目前货币政策没有进一步加码迹象。

　　其次，货币市场利率上限的确定有利于维持货币市场稳定性，这意味着降低货币市场利率的波动性。业内人士认为，“提高货币市场利率中枢”和“加大货币市场利率波动性”是央行收紧货币政策的两种方式，降低利率波动性将利于金融机构增加借短买长期限错配杠杆，可视为货币政策松动的一种方式。

　　从中长期看，构建“利率走廊”模式与推进利率市场化的制度安排相一致。未来公开市场操作与“利率走廊”有望各司其职。公开市场操作将定位为基础货币管理工具和辅助的流动性调节工具。稳定短期市场利率的任务主要由“利率走廊”完成，为货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变提供条件。从各国利率市场化经验看，在利率市场化后，很多国家的央行都会从货币供应量等数量化指标逐步转向通过短期资金利率等市场化价格工具引导整体利率，进而实现货币调控目标。

　　当前，我国正在利率市场化进程中，需多项配套改革措施。商业银行面临成本抬升、风险增大、流动性管理要求提高等多项挑战，还面临高存款准备金率带来的“金融抑制”问题。发挥“利率走廊”模式稳定短期利率、给予机构更明确预期的作用，为高存款准备金率“松绑”提供条件，便于提高商业银行资金使用效率，进一步推动利率市场化。

　　此外，与一旦触及“利率走廊”上限金融机构即可自动无限量融入资金的美联储调控模式不同，SLF试点推出采取限额管理模式，这与我国存款保险制度尚未建立有关。随着存款保险制度建立、商业银行道德约束强化，“利率走廊”调控模式有望进一步完善。