高利率时代 投资者要抓住结构性机会

    ■王剑辉

　　过去几年来，股市饱受各种利空因素的折磨，其中一个挥之不去的阴影就是高利率。自2006年10月份以来，一年期Shibor利率上升了243.6个基点，涨幅近一倍。稍作观察发现，本轮高利率时期和此前的成因与环境有显著不同，这对投资者理解市场动向和投资机会具有重要意义。

　　通常，伴随高利率的“孪生兄弟”是通货膨胀，确立高利率时代的决定性标志是央行上调基准利率和收紧流动性的行动；而过去3年多来的高利率的身旁却不常见通胀的身影，利率走势与央行的政策信号也不太符合。2011年，一年期Shibor利率均值在5.13%，当年CPI和PPI的月度均值分别高达5.33%和6.04%，央行也三次升息。相比之下2012年以来，CPI大多数时间都在2%至3%上下波动，PPI连续23个月负增长，央行还在2011年7月份至2012年7月份间三次降息，且目前M2规模比2011年年底上升32%，货币供应稳步增长，但过去6个月以来的利率均值却高达5.89%。

　　外部市场利率水平、通胀压力和国内资金外流的规模也会成为影响本国利率的重要因素，它们自2007年以来基本上都开始贡献“正能量”，不过并未改善当前国内的利率表现。在过去6年多来，美联储、欧洲央行和日本央行为了振兴经济都先后进入降息周期，降息幅度分别高达95%、94%和80%（而同期人民银行的降息幅度不到28%）。除了2008年，通胀在这期间基本维持弱势稳定，目前三国CPI分别为1.6%、0.8%和1.6%，甚至低于央行的目标水平，不会给央行以加息的理由。在未来较长的时期内，境外主要经济体中难以出现“利率高地”；除了经济改善预期，美元、欧元和日元汇率难以指望利率的推动作用，因此国际资本大规模流出中国的动机不强。事实上，外资仍在流入中国，目前国内金融机构的外汇存款余额为4832亿美元，外汇占款为28.63万亿元人民币，分别比2007年年底增长了2.17倍和1.23倍。

　　国内利率之所以高企首先是结构转型过程中的阶段性反应和市场的风险预期。在经济减速的情况下，原先的周期类传统产业内的国企不同程度面临产能过剩、盈利下降的困境，使得低利率但相对“安全”的资金使用领域减少；企业在关停并转过程中，产出在减少但支出却不断上升，且企业资质下降，资金风险溢价因而上升。超常的资金需求也是重要原因。清理金融机构表外资产业务、“去杠杆”以及债券市场的整顿风暴也从技术层面导致了资金的短期需求攀升。

　　国人常道“富贵险中求”，这句话不经意间揭示了投资的一个重要原则：超额收益来自理性分析基础上的高风险投资。由于上述特殊原因造就了高利率时代，它就为投资开启了结构性的机会窗口。整体看，中国经济正在由“带病冲锋”初创阶段转入“战地医院”的中场休整时期；既要守住取得的成果，又要养病疗伤，还要相机扩大战果；此时固有问题多于新生问题，制度问题多于技术问题。当前政治改革正在深入，经济继续软着陆，财政政策积极，货币政策稳健，宏观投资环境逐步改善；我们不仅不必像美国投资者那样忧虑央行由松趋紧，反而可以期待央行在适当时候有所松动。既要认清转型的艰巨和地方债、信用债市场的风险，又要看到政府的综合财力、调控能力以及高储蓄率的金融体系的抗风险能力。现在多数人的担忧和疑虑推高了风险溢价，导致股票、债券等资产价格走低，这正是少数勇敢者的投资良机。本轮高利率既可为敌，亦可为友。

　　（作者系首创证券研发部副总经理）

　　策者，出谋划策也。面对变幻莫测的资本市场，投资者尤其是小投资者非常需要权威专家的资本策。