欧洲放松货币政策预期加快 全球汇率拐点到来

　　■ 黄志龙

　　4月初，欧洲央行（ECB）召开了议息会议，会议决议表明，ECB管理委员会一致同意将运用权限之内的非常规工具，以有效应对通胀持续低迷的风险。在随后的新闻发布会上，ECB行长德拉吉表示，这些非常规工具包括量化宽松货币政策。目前，ECB进一步放松货币政策趋势已经基本确定，但时间点选择仍取决于物价和汇率走势以及今年10月份银行业资产评估（AQR）的结果。

　　一、ECB进一步放松货币政策的两方面动因

　　一方面，物价持续低位徘徊加大了欧元区通货紧缩压力。当前，欧洲通胀涨幅已创2009年11月份以来的新低，3月份欧元区CPI同比增速仅为0.5%，低于市场预期的0.6%和2月份的0.7%，其中核心CPI为0.8%，低于2月份的1.0%。欧元区的物价形势，与ECB确定2%的通胀目标渐行渐远，长期处于德拉吉认为的“1%以下的危险水平”。

　　另一方面，欧元汇率持续升值不仅拉低了地区物价水平，也影响到德国、荷兰等国的经济竞争力。两年来，强势欧元是欧元区通胀低迷的重要原因，德拉吉近期指出，欧元名义汇率每上升10%，会拉低欧元区通胀率0.4个百分点至0.5个百分点。

　　二、欧洲央行短期内实施QE的可能性仍然较小

　　虽然德拉吉在此次新闻发布会上七次提到了QE，欧洲央行内部也对QE进行了多轮模拟测试，但欧洲央行短期内推行QE 的可能性仍然较小，主要原因有以下几个方面。

　　其一，ECB实施QE的必要性不充分，QE对抬升通胀的效果也有限。当前，欧元区仍处于复苏通道中，经济并未失速，制造业PMI已连续9个月处于50%以上，3月份欧元区经济景气指数为102.4，创2011年7月份以来的新高，与此同时，欧元区失业问题缓和的趋势也日渐明显。再则，QE对于抬升通胀的效果也值得商榷，ECB的模拟结果表明，未来一年ECB如果实行1万亿欧元QE规模，仅仅能够提升通胀率大约0.2个百分点至0.8个百分点，仍不及2%的目标值，政策效果有限。

　　其二，在欧元区操作QE的难度较大。与美国和日本不同，欧元区是一个货币联盟，推行QE有两大困难，一是如何分配国债和其他资产的购买比例，二是如何分配各国国债的购买比例，分配细节问题将长期争执不下。另外，从欧洲央行推行直接货币交易（OMT）的经验看，由于欧元区成员国内部的分歧巨大，OMT始终没有真正执行。与OMT相比，QE的政策力度更强，各国对此的分歧和争议也将更加突出。

　　其三，国债以外的其他可供ECB购买的资产规模有限。德拉吉曾表示，ECB的QE主要集中于购买私人部门的资产抵押债券（ABS），但数据表明，2012年末欧洲ABS规模为2509亿欧元，同期美国为1.55万亿欧元。从ABS增量看，2013年上半年，欧洲ABS发行规模为835亿欧元，同期美国发行8800亿欧元。而且欧元区相当一部分ABS已经作为商业银行申请欧洲央行贷款的抵押品，ECB实际可购买的ABS规模更小。

　　综上所述，短期内欧洲央行实施QE的各种障碍均难以突破，当前欧洲央行仍然将通过讨论、提及和测试QE的影响等方式来管理货币政策预期，进而影响市场流动性。

　　三、欧美货币政策趋势拐点将使欧元、美元汇率走势逆转

　　虽然欧洲央行短期内仍难以实质性扩张其资产负债表，但进一步放松货币政策已属必然。随着美联储稳步退出QE政策，并于2015年提前进入加息周期，2012 年末以来欧美货币政策“美宽欧紧”的局面有望在今年最终迎来拐点。因此，两大央行货币政策对比的根本性逆转，将会是推动美元相对欧元升值最重要、最具决定性的基本面因素，国际资本大量回流到美国，将推高美元的汇率，相应地，欧元区进一步放松货币政策甚至采取QE政策，将使得欧元结束过去两年来的升值周期。(作者系中国国际经济交流中心战略研究部副研究员)